事项：

公司发布2023 年年报：全年实现营收54.06 亿元，同比-8.24%，归母净利4.03亿元，同比-26.73%，扣非后归母净利2.79 亿元，同比-30.26%。单4 季度，实现营收12.47 亿元，同比-29.37%，归母净利609.41 万元，同比-95.93%，扣非后归母净利-3667.22 万元，同比-199.72%。

评论：

疫苗、化药动保主业收入降幅较大。按产品来看，2023 年疫苗收入10.09 亿，同比-16.77%，下游养殖景气度低迷叠加禽流感疫苗政采规模大幅萎缩导致收入下滑明显；化药收入12.64 亿，同比-12.09%，主要受原料药行情低迷拖累；饲料收入10.26 亿，同比-6.91%；贸易收入20.84 亿，同比-0.51%。按区域来看，国内收入50.79 亿，同比-8.22%，国外收入3.03 亿，同比-2.86%；按渠道来看，直销收入33.57 亿，同比-7.91%，经销收入20.25 亿，同比-7.99%。

动保主业毛利率下滑、饲料和贸易毛利率改善。按产品来看，2023 年疫苗毛利率46.12%，同比下降2.97pct；化药毛利率21.47%，同比下降4.68pct；饲料毛利率23.55%，同比增长4.99pct；贸易毛利率3.42%，同比增长0.59pct。按区域来看，国内毛利率19.10%，同比下降1.36pct，国外毛利率26.12%，同比下降6.84pct。按渠道来看，直销毛利率20.18%，同比下降7.46pct，经销毛利率18.37%，同比下降11.36pct。

盈利下滑主要系中牧安达等化药子公司大幅亏损所致。拆分来看，①疫苗方面，禽苗子公司乾元浩2023 年受到工厂搬迁、政采苗规模萎缩等影响，亏损8802 万，对报表归母净利影响同比增亏2136 万，口蹄疫疫苗子公司中普生物因口苗竞争加剧、需求不景气等拖累，亏损1598 万元，对报表归母净利影响减亏711 万元。②化药方面，子公司湖北安达因氟苯尼考等原料药价格倒挂等影响，亏损4596 万元，对报表归母净利影响增亏5033 万元。此外，胜利生物化药子公司净利润同比减少3414 万，对报表归母净利影响-1878 万。除此之外，口蹄疫、常规畜苗、饲料、贸易等业务合并口径盈利同比基本稳定。

行业景气度回暖+公司积极求变，经营底部已过，业绩有望重回增长轨道，维持“强推”评级。23 年受行业需求萎缩+公司内部经营调整双重影响，展望24年，行业层面下游景气度逐步恢复，公司层面，预计乾元浩减亏甚至扭亏、收购成都中牧带动化药产能进一步释放、与头部大企业的联动进一步深化（中牧牧原合资公司预计24 年下半年建成投产、中牧集团收购中新食品后增加协同）等预计都会对收入和利润带来明显改善预期。此外，今年预计新上市产品猫三联疫苗、牛结节疫苗等也会贡献积极增量。综合考虑行业需求恢复节奏和公司经营调整节奏，我们调整预测公司24-25 年归母净利为4.78、5.96（前值7.42、8.50）亿，并引入26 年盈利预测7.10 亿。参考同业估值水平及公司历史估值，给予24 年25 倍PE，调整目标价至11.75 元，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求恢复不及预期，竞争加剧，新品研发进度低于预期。