疫苗化药双承压，维持“买入”评级

中牧股份发布年报，2023 年实现营收54.06 亿元（yoy-8.24%），归母净利4.03 亿元（yoy-26.73%），扣非净利2.79 亿元（yoy-30.26%）。其中Q4实现营收12.47 亿元（yoy-29.37%，qoq-24.44%），归母净利609.41 万元（yoy-95.93%，qoq-95.24%）。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为5.08/7.04/8.96 亿元，对应EPS 分别为0.50/0.69/0.88 元，参考可比公司2024 年20x PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司经营或持续改善、在大客户端的竞争优势明显，我们给予公司24 年25x PE，对应目标价12.5元，维持“买入”评级。

疫苗化药毛利双承压，化药销量持续增长

2023 年，公司生物制品、化药分别呈现缩量涨价和增量跌价的特征，但两个业务的收入和毛利率双双下滑，导致公司盈利下滑。拆分来看：1）生物制品。受下游需求下滑、竞争加剧等影响，公司生物制品销量连续3 年下滑、2023 年同比-26%，叠加提价幅度不及成本上涨幅度，导致生物制品收入和毛利率分别同比-17%和下滑2.97pct。2）化药。通过持续强化技术服务带动销售、建立全方位及全国性技术服务体系，聚焦服务大客户、集团客户等举措，公司2023 年化药销量同比+37%，但竞争格局持续恶化导致价格同比下滑了36%，化药收入同比-12%。虽然公司通过技术革新、生产工艺升级等手段持续降低化药生产成本，但成本降幅不及价格，化药毛利率同比下滑4.68pct。3）贸易和饲料。贸易和饲料是公司主要的收入贡献中心，2023年收入分别同比-0.51%和-6.91%，毛利率分别+0.59pct 和+4.99pct。23Q4，公司盈利出现明显下滑，或主要受下游养殖旺季不旺、需求偏弱影响。

禽苗制剂有望增长，大客户合作持续深化

2023 年，公司禽苗经营主体乾元浩亏损8802 万元（持股27%）、同比明显增亏，我们预计随着乾元浩生产经营回归常态、产能逐步释放，有望明显减亏甚至扭亏。制剂方面，在新收购的成都中牧的加持下，公司制剂收入保持增长，2024 年收入有望随着产能扩张而持续增长。渠道方面，公司持续通过开发大客户以优化客户结构，如与牧原合资设立的中牧牧原、中牧集团战略入股新希望等，有望增强公司在大客户端的竞争力。同时，公司的牛结节性皮肤病灭活疫苗等新品将陆续推出，有望为公司提供额外增长动力。

风险提示：生猪存栏恢复/市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。