事件：公司发 布2023 年年度报告。23 年公司营收54.06 亿元，同比-8.24%，其中贸易、化药、饲料、生物制品分别实现收入20.84 亿元、12.64 亿元、10.26亿元、10.09 亿元，同比分别为-0.51%、-12.09%、-6.91%、-16.77%；归母净利润为4.03 亿元，同比-26.73%；扣非后归母净利润为2.79 亿元，同比-30.26%。

单季度来看，23Q4 公司营收12.47 亿元，同比-29.37%；归母净利润0.06 亿元，同比-95.93%；扣非后归母净利润为-0.37 亿元，同比-199.72%。

受养殖行情低迷影响，23 年公司收入&盈利下行。2023 年公司业绩下滑的主要原因是下游养殖行情低迷带来的动保产品需求下降、价格低迷等情况。23 年公司综合毛利率19.76%，同比-1.83pct；期间费用率为15.17%，同比+0.67pct。

单季度来看，23Q4 公司综合毛利率16.75%，同比-4.59pct；期间费用率为19.77%，同比+1.55pct。

公司疫苗销量下滑、化药价格短期承压。（1）生物制品：23 年实现收入10.09亿元，同比-16.77%，主要源于受需求下滑的影响，公司产品销量75.90 亿ml/头份/羽份，同比-26.19%；毛利率46.12%，同比-2.97pct。23 年公司疫苗批签发量627 次，同比+3.98%。23 年公司以“产品保供、品质提升、精细管理”为核心，继续稳定和开发客户合作关系，两个大单品突破千万销售额，重点省份市占率有所提升。随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。（ 2）化药：23 年实现收入12.64 亿元，同比-12.09%，主要系下游养殖业不景气，化药产品价格下滑；毛利率21.47%，同比-4.68pct；实现产品销量1.57 万吨，同比+37.32%。其中，23 年原料药行业市场环境低迷，公司坚持“一品一策”的销售政策，保证产品销售数量稳定。

持续投入研发，新品储备丰富助力未来增长。2023 年公司研发费用1.23 亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pct。23 年公司获得17 个新兽药批准文号，7 个新兽药注册证书，2 个产品通过应急评审。新品研发方面，公司完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9 月上市销售；非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12 月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。

投资建议：公司为动保行业龙头企业，动物疫苗销售短期受下游养殖业影响，但随着后续生猪上行周期到来或将显著带动销量提升。考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测至4.76、6.14、6.82亿元；EPS 分别为0.47、0.60、0.67 元，对应PE 为21、16、15 倍，维持“推荐”评级。

风险提示： 下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。