糖价是判断制糖行业是否景气的最主要的指标。回顾1991年国务院决定改革食糖流通体制、放开食糖价格以来，国内的食糖价格波动明显。这也是将制糖行业定义为周期性行业的主要原因。本报告试图通过对影响糖价的各个因素的剖析来向投资者阐述制糖行业目前所处状态以及未来的运行状况。国内糖价的最低点出现在1992年，价格为1500元/吨；2006年2月，国内食糖价格创出5400元/吨的历史新高。

我国的食糖需求呈稳定增长之势。00/01榨季到05/06榨季，我国食糖的总需求由850万吨上升至1100万吨，年复合增长率达到6.65％。即使考虑因高糖价导致的消费需求的可能减少，我们认为未来三年食糖需求仍将保持5％－8％的增长。

我国的食糖产量呈现波动。由于受播种面积和天气的影响，我国的食糖产量波动明显。05/06榨季国内食糖产量881.5万吨，较上榨季减少35.9万吨，是连续第三个产量下滑的榨季。这也是06年国内糖价表现优异的根本原因。伴随着糖价的上扬，国内的种植热情高涨，初步预计06/07榨季国内食糖产量将达到1000万吨，需求量为1150-1200万吨，再考虑进口的因素，国内供求趋于平衡。这也是我们将行业投资评级下调至中性的主要原因。

中国糖市与国际糖市的联系越发紧密。首先，我国是一个食糖的净进口国。其次，我国制糖行业的集中度日益提高，广西的产量已达到全国的60％，大集团的垄断实力日益增加。再次，食糖与原油的价格联系日益紧密，而我国又是一个对国外原油有较大依存度的国家。最后，国内制糖企业的操作水平日益提高。

06/07榨季全球食糖供应趋于平衡。国际糖价06年表现抢眼的根本原因在于：1）05/06榨季存在需求缺口。国际糖业组织（ISO）在榨季之初曾预期本榨季存在222.5万吨缺口；2）欧盟大规模削减糖业补贴将于06年5月实施，欧盟每年的食糖出口量将从目前的700万吨急剧下降到130万吨的水平。但展望06/07榨季，欧盟减少的570万吨的产量预计将由主要的产糖国（巴西、印度、泰国、中国等）的增产所弥补。不过，原油价格的高企依然有利于国际糖价。

国际制糖上市公司的估值水平并未低于市场平均水平。我们选择了最具代表性的四家国际制糖上市公司作为类比对象，我们发现其估值水平并不低于市场的平均水平。最近两年的P/E维持在13-20x，而P/B维持在1.5-2.5x之间。以6月7日收盘价计算，以全球化的视角分析，G南糖最具投资吸引力。

南宁糖业是最具投资潜力的国内制糖上市公司。通过盈利预测和国际估值比较，我们认为南宁糖业的合理价格在11.88-14.85元，给予公司买入的投资评级。但我们也提请投资者注意：南宁糖业股价的表现将趋向平稳，前期的暴涨将不复存在。对于其他制糖上市公司，我们维持中性的投资评级。