华丽转身：剥离人造板业务，转型包装水及园林

吉林森工的原主营业务人造板面临行业景气度下滑和竞争激烈等情况，企业经营困难，2016年公司将下属人造板业务剥离至其与大股东森工集团的合营公司（上市公司目前持股40.22%）。2017年公司计划通过收购新泉阳泉公司和园区园林公司的方式转型包装水和园林行业，我们认为吉林森工的困境反转趋势已经确立，看好以泉阳泉为品牌的包装水业务未来给公司带来的收入和利润弹性。

以9.43元价格发行股份收购新泉阳泉和园区园林，交易对价16.86亿元

吉林森工拟以发行股份的方式购买森工集团、睿德嘉信和泉阳林业局合计持有的新泉阳泉75.45%股权，交易对价为8.84亿元；同时拟以发行股份的方式购买赵志华、上海集虹、陈爱莉、赵永春合计持有的园区园林100%股权，交易对价为8.02亿元。本次购买资产的股票发行价格为9.43元，同时附带发行价格调整机制。新泉阳泉2017-2019年业绩承诺为0.84亿元，0.98亿元和1.11亿元；园区园林2017-2019年业绩承诺为0.75亿元，1.05亿元和1.50亿元。

包装水市场增长快，泉阳泉品牌区域竞争优势明显

包装水市场容量增速较快，根据Euromonitor 的统计，2016年中国包装水的销售额达到1378.55亿元，2011-2016年的销售额复合增速为15.43%；预计到2021年中国包装水市场的销售额将上升至1915.24亿元，2016-2021年的销售额复合增速为8.57%。泉阳泉品牌在东北区域的竞争优势明显，首先泉阳泉在长白山核心区拥有的优质矿泉水源，其次品牌在东北区域市场的知名度高，同时公司还在长白山地区拥有丰富的运营经验。

配套募集资金5.64亿元，进一步完善包装水业务线

吉林森工拟向包括森工集团在内的不超过10 名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过5.64亿元。配套募集资金主要用于完善包装水业务线，募投项目包括长白山天泉20万吨含气矿泉水生产项目、靖宇海源40万吨矿泉水建设项目以及销售渠道建设。我们认为配套资金的募投项目一方面扩大了包装水产品种类，另一方面有助于解决过往限制泉阳泉发展的产能瓶颈问题。

看好包装水业务的弹性，首次覆盖给予“买入”评级

由于包装水市场的成长性和泉阳泉品牌的竞争力，我们看好包装水业务给上市公司带来的业绩弹性。根据盈利预测，我们预计吉林森工2017-2019年收入规模将达到2.00亿元，14.11亿元和18.35亿元，分别同比增长-47.92%，605.75%和30.03%；在配套募集资金股票发行价格与购买资产发行股票价格一致、考虑增发摊薄的假设下，2017-2019年EPS 分别-0.13元，0.38元和0.51元。考虑标的稀缺性和成长能力，给予2018年29-31倍PE 估值，目标价范围11.02元~11.78元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示：增发价格调整和推进低于预期；包装水发展低于预期。