2024 年业绩基本符合我们预期

公司公布2024 年业绩：A 股归母净利润144 亿元，同比-28%，扣非归母净利润139 亿元，同比-25%，H 股归母净利润141 亿元，同比-27%，业绩基本符合我们预期，公司业绩下滑主要系煤价下跌所致。4Q24 公司A 股归母净利润同比/环比-33%/-21%至30.2 亿元，扣非归母净利润同比/环比-35%/-24%至28.4 亿元，环比跌幅较多主要是集中计提费用和减值等、有效税率环比提升所致。

1）煤炭产销量增加。2024 年自产商品煤产量/销量同比+7.9%/+7.3%至1.425/1.298 亿吨，自产煤增加主要是兖煤澳洲、内蒙古矿业、昊盛煤业等子公司产量恢复和爬产。2）煤价下跌。2024 年自产商品煤吨煤售价同比-16%至656 元，其中国内/海外吨煤售价同比-13%/-23%至586/798 元。

4Q24 自产煤吨煤售价同比/环比-16%/-3%至637 元。3）吨煤成本改善，2024 年自产煤吨煤销售成本同比-3%至338 元，4Q24 同比/环比-8%/+5%至324 元。4）煤化工业务稳健，2024 年公司化工品产量同比+1.4%至870.2 万吨，受益于成本整体改善，煤化工业务毛利率同比+1.6ppt 至21.6%。5）截至2024 年末公司有息负债为1,185 亿元（我们测算净负债801 亿元，对应净负债率97.0%），资产负债率62.9%。6）公司拟派发2024 年末期股息0.54 元/股（中期股息已派发0.23 元/股），对应2024 全年分红比例或达53.59%，对应当前A/H 股股息率5.7%/9.9%。

发展趋势

2025 年公司计划：生产商品煤1.55-1.60 亿吨，化工品860-900 万吨；吨煤销售成本同比降低3%；资产负债率同比降至60%以下。资本开支计划195.45 亿元。远期产能释放空间可观：公司万福煤矿已于2024 年末联合试运转，五彩湾四号煤矿计划2025 年投产，刘三圪旦及嘎鲁图煤矿已获地质报告批复，霍林河一号煤矿已完成初步设计，我们预期这些项目或为公司带来近5,000 万吨的产能增量。

盈利预测与估值

我们引入2025/26e A 股盈利预测93/110 亿元，H 股盈利预测92/110 亿元。当前A 股股价对应2025/26e P/E 为14.7x/12.4x，H 股股价对应2025/26e P/E 为8.7x/7.1x。煤价下跌公司盈利短期承压，但我们认为公司长期发展空间广阔，看好业绩成长性，维持跑赢行业评级。考虑到短期供需偏宽松、盈利下滑，我们下调A/H 股目标价30%/38%至16.00 元/10.00 港元，对应A 股2025/26e P/E 为17.2x/14.6x，隐含18%的上行空间，对应H 股2025/26e P/E 为10.3x/8.4x，隐含18%的上行空间。

风险

项目推进不及预期，煤价超预期下跌。