事件：

2025 年3 月17 日，国家统计局发布2025 年1-2 月能源生产情况：

煤炭：原煤生产增速加快。1-2 月份，规上工业原煤产量7.7 亿吨，同比增长7.7%，增速比上年12 月份加快3.5pct；日均产量1297 万吨。

电力：规上工业电力生产略有下降。1-2 月份，规上工业发电量14921亿千瓦时，同比下降1.3%；日均发电252.9 亿千瓦时，同比增长0.4%。

分品种看，1-2 月份，规上工业风电增速加快，水电、核电、太阳能发电同比增速放缓，火电降幅扩大。其中，规上工业火电发电量同比下降5.8%，降幅比上年12 月份扩大3.2pct；规上工业水电增长4.5%，增速放缓1.0pct；规上工业核电增长7.7%，增速放缓3.7pct；规上工业风电增长10.4%，增速加快3.8pct；规上工业太阳能发电增长27.4%，增速放缓1.1pct。

投资要点:

供给端：相较去年12 月增速，2025 年1-2 月生产端加速、进口端放缓，整体供应提速。

生产方面：1-2 月原煤生产加速同比增长。据国家统计局数据，2025年1-2 月，规上工业原煤产量7.7 亿吨，累计同比增长7.7%，增速较上年12 月份提升3.5pct；规上工业原煤日均产量为1297 万吨，较上年12 月减少118.5 万吨/天，同比增加121.7 万吨/天。

生产提速与去年低基数有关。2024 年1-2 月，山西减产背景下，规上工业原煤产量7.1 亿吨，同比下降4.2%。若结合2024 年数据，2024-2025 年两年1-2 月原煤产量增速的平均值为1.8%。

样本大型煤企煤炭生产情况整体同比增长，增速低于上述行业数据。

我们以中国神华、陕西煤业、中煤能源、潞安环能为样本，2025 年1-2 月，中国神华商品煤累计产量为5310 万吨，同比-2.6%；陕西煤业煤炭1-2 月产量为2867 万吨，同比+9.4%；中煤能源1-2 月商品煤产量为2172 万吨，同比-0.8%；潞安环能1-2 月原煤产量为887万吨，同比+2.0%。整体看，四家样本公司产量虽然同比数据略有差异，但合计值较2024 年1-2 月有接近2%的同比增长，低于上述的规上工业原煤产量累计同比增速。

进口方面：2025 年1-2 月进口同比增速较2024 年12 月显著放缓。

2025 年1-2 月，我国进口煤炭7612 万吨，同比增长2%，增速较2024 年12 月放缓约12pct。

按照2025 年1-2 月国内产量同比增速7.7%以及进口量同比增速2.1%来计算，2025 年1-2 月国内煤炭供应同比增速为7.1%（供应增速测算未考虑热值变化）。

需求端：1-2 月火电降幅扩大，化工景气延续，整体需求降速。

电力：1-2 月规上工业电力降低，火电降幅扩大。1-2 月份，规上工业发电量14921 亿千瓦时，同比降低1.30%，增速比上年12 月放缓5.9pct；规上工业日均发电252.9 亿千瓦时。1-2 月份，规上工业风电增速加快，水电、核电、太阳能发电同比增速放缓，火电降幅扩大。其中，规上工业火电发电量同比下降5.8%，降幅比上年12月份扩大3.2pct；规上工业水电增长4.5%，增速放缓1.0pct；规上工业核电增长7.7%，增速放缓3.7pct；规上工业风电增长10.4%，增速加快3.8pct；规上工业太阳能发电增长27.4%，增速放缓1.1pct。

火电降幅扩大同样与去年高基数有关。2024 年1-2 月工业增加值增速+7%，比2025 年1-2 月高出1.1pct，发电/火电基数高，若考虑2024 年1-2 月数据进行两年平均，火电同比增速为+2%。

钢铁：1-2 月生铁/焦炭产量同比增速较去年12 月下降/提升。2025年1-2 月我国实现生铁产量14075 万吨，同比降低0.5%，同比增速较去年12 月降低9.9pct；焦炭产量8190 万吨，同比增长1.6%，同比增速较去年12 月上升1.4pct。

从下游来看，1-2 月基建投资增速、汽车产量增速有所加速，地产仍然较弱。2025 年1-2 月基建投资完成额同比+9.95 %，增速较去年1-12 月上升0.76 pct，房地产开发投资完成额同比-9.80%，房屋新开工面积同比-29.60%，增速较去年1-12 月下降6.60pct。此外，2025 年1-2 月汽车产量同比+13.90%，增速较去年1-12 月提升9.1pct，钢材出口同比+6.70%，增速较去年1-12 月下降16pct，整体来看，基建、汽车加速发力支撑需求，钢材直接出口保持同比增长但增速放缓，地产则继续走弱。

建材化工：建材化工需求方面，水泥和甲醇情况延续分化，但水泥产量1-2 月降幅较2024 年1-12 月有所收窄。2025 年1-2 月，全国水泥产量1.7 亿吨，同比-5.70%，降幅较2024 年1-12 月收窄3.8pct；甲醇生产较为旺盛，2025 年1-2 月甲醇周均产量达到192.1 万吨，同比增长9.8%。

按照煤炭工业协会数据，若按照2024 年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，我们估算2025 年1-2 月四大行业带动煤炭消费同比-3.3%，增速较去年1-12 月约减少3.8pct。

库存：2 月底较年初，动力煤下游电厂去库、港口累库。2025 年2月末，动力煤生产企业库存较年初（下同）增加32 万吨至472 万吨；北方港口动力煤库存增加384 万吨至2926 万吨；南方港口动力煤库存增加283 万吨至3685 万吨；沿海八省电厂库存减少333万吨至3176 万吨；内陆十七省电厂库存减少1829 万吨至7770 万吨。

炼焦煤库存2 月上游累库、中下游去库。2025 年2 月底较年初，炼焦煤生产企业库存环比增加30 万吨至477 万吨；北方港口炼焦煤库存减少83 万吨至404 万吨；焦化厂炼焦煤库存减少46 万吨至219 万吨；钢厂炼焦煤库存减少15 万吨至500 万吨。

从供需基本面来看，2025 年1-2 月受暖冬和实体经济用电需求偏弱影响，煤炭供需整体呈现宽松状态，电厂维持去库存、港口延续累库，秦皇岛5500 港口煤价不断探底，1-2 月累计下降55 元/吨。展望后续，行业探底空间已相对有限，电厂经历前期库存去化，目前沿海电厂库存已降至去年以下水平，内陆电厂库存也向去年水平明显收敛。（截至3 月13 日，沿海电厂库存已降至3261 万吨，同比去年减少56 万吨，其中年初同比增加225 万吨；内陆电厂库存降至7638 万吨，同比去年增加402 万吨，但年初同比增加1202 万吨），展望4-5 月，非电端景气如冶金建材随着复工复产正逐步修复，化工需求则始终保持高增速（如甲醇周均产量在高基数下，1-2月仍实现9.8%同比增速）。供给端则随国内煤价充分回调，海外煤性价比已大幅消退，供给约束明显提升。总结上述，4-5 月份煤价或将开启窄幅震荡行情。而从大方向来看，行业投资逻辑依然未变，我们预计未来几年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：

（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险。