核心观点：

2024 年回顾：行业景气延续回落，需求维持韧性增长。经历前期21-22 年行业高景气，24 年煤价中枢延续23 年的回落趋势。我们认为回落的主要原因依次是：（1）需求端增速回落（1-10 月火电增速由2023年的6.1%降至1.9%，生铁、水泥产量增速也由23 年的基本持平降至-4%和-10%左右）；（2）进口量超预期（1-10 月累计增量达到近5200万吨，是2013 年以来增量次高的年份）；（3）新疆、内蒙等区域的产量超预期。由于景气回落，24 年下半年煤炭板块跑输市场，目前估值仍处于各行业低位水平，估值优势显著。

景气周期：二十年经历4 轮周期，25 年或为新周期起点。（1）煤炭价格：目前包括煤炭在内的大宗商品价格普遍处于新周期震荡筑底阶段，国际煤价较国内煤价所处的历史分位水平更高。（2）宏观指标：影响煤炭行业最重要的宏观先行指标M2 同比增速、制造业PMI 等数据2024年下半年开始回升，煤价市场有望企稳并进入上行阶段。（3）煤炭供需：国内需求主导煤价趋势，过去两年海外因素、国内产量影响提升。

综合考虑供需周期25 年煤价有望企稳回升，行业或进入新一轮周期。

盈利周期：目前行业盈利、现金流明显好于前2 轮周期，成本中枢上移，资本开支周期回落。（1）历史盈利：煤炭行业盈利与煤价周期一致，24 年前三季度盈利仍高于10-20 年的年度盈利水平。（2）历史成本：过去20 余年行业成本中枢在逐步上移。（3）其他重要指标：负债水平持续下降，资本开支增速周期回落，经营现金流处于高位水平。

2025 年煤价支撑：国内电力需求高增长+海外新兴市场需求旺盛+国内供给弹性减弱。（1）需求判断：预计25 年-27 年煤炭需求稳健增长。

其中，25 年电力耗煤增速2-3%、钢铁行业耗煤增速-2%至0%，化工和建材行业分别约+5%和-5%，煤炭需求增长有望达到1-2%水平（政策持续发力可能导致需求超预期）。（2）国内供给：考虑在建矿规模，预计2025-2027 年年新增产量5000-7000 万吨，实际新建矿可能低于预期，主产区存量矿也受资源接续影响。（3）海外需求：全球煤炭消费预测值持续上修表明新兴国家需求增长确定，同时考虑到各国目前的生产以及国际贸易现状，预计25-27 年国内煤炭进口量稳中有降。

总体观点：25 年供需有望边际改善，关注高股息、高弹性、稳成长的公司。我们认为2025 年需求有望边际改善，进口量稳中下降，而产量弹性不大，动力煤价格中枢有望维持2024 年下半年850 元/吨左右水平，而炼焦煤24 年内价格波动较大，目前处于中期底部，预计2025年弹性可期。重点公司：（1）高股息：陕西煤业、中国神华（A、H）等；（2）稳增长：兖矿能源（A、H）、新集能源、中煤能源（A、H）等；（3）低估值高弹性：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等。

风险提示。下游需求增速可能低预期，目前产业链库存总体充足，煤价表现可能低预期，市场风格变化等。