投资要点:
2024 年上半年上市公司煤炭产销量同比下降。2024 年上半年，强安监背景下，山西等地煤炭生产量回落幅度较大，2024 年上半年25 家煤炭上市公司产量实现5.9 亿吨，同比下降1.2%，商品煤销量6.3 亿吨，同比下降1.0%。如果剔除掉中国神华，24 家煤炭上市公司2024 年上半年产量为4.2 亿吨，同比下降2.3%，销量4.0 亿吨，同比下降4.3%。
盈利能力下降与煤价回落相关。我们重点关注的27 家煤炭上市公司，2024 年上半年合计实现营业收入6569 亿元，同比下降9%；合计实现净利润1042 亿元，同比下降22.4%；合计实现归属母公司净利润820 亿元，同比下降24.5%。2024Q2 受到煤价下滑影响（2024Q1/Q2 动力煤均价分别为902/848 元/吨），27 家煤企归母净利环比有所下滑，为393 亿元，环比2024Q1 下降7.9%。2024 年上半年，剔除未公布相关数据的公司，24 家煤炭上市公司煤炭的平均销售价格为604 元/吨，同比下降11%；平均销售成本379 元/吨，同比下降2%；平均毛利225 元/吨，同比下降24%；毛利率37%，同比下降6.1 个百分点。降价是煤企单位盈利能力下降的主要原因。
收入回落导致期间费用率略有提升。从相对值来看（算数平均值方法），2024 年上半年27 家煤炭上市公司的期间费用率为10.7%，同比上涨1.4个百分点，我们判断主要是行业营收下滑等所致，其中，销售费用率为0.8%，同比持平，管理费用率为7.8%，同比上涨1.3 个百分点，财务费用率为2.1%，同比增长0.1 个百分点；从绝对值来看，2024 年上半年27 家煤炭上市公司累计期间费用403 亿元，同比增加4%，其中，销售费用52 亿元，同比下降13%，管理费用282 亿元，同比增加7%，财务费用76 亿元，同比增加5%。
行业盈利指标同比回落。从销售毛利率来看，27 家煤炭上市公司2024年上半年平均值为30%，同比下降4.8 个百分点；从销售净利率来看，27 家煤炭上市公司2024 年上半年平均值为11.5%，同比下降5.9 个百分点；从ROE 来看，27 家煤炭上市公司2024 年上半年平均值为4.2%，同比下降5.1 个百分点。
经营性现金流同比下降，负债率持续降低。27 家煤炭上市公司2024 年上半年经营性现金流合计为1395 亿元，同比减少16.6 亿元，下降1%；截止2024 年半年报，27 家煤炭上市公司有息负债合计为4588 亿元，同比持平。资产负债率平均为52%，同比下降1.8 个百分点；如果剔除掉中国神华，26 家煤炭上市公司2024 年上半年经营性现金流合计为948亿元，同比减少80 亿元，下降8%；截止2024 年半年报，26 家煤炭上市公司有息负债合计为4155 亿元，同比下降2%，资产负债率平均为53%，同比下降1.8 个百分点。综合来看，由于盈利能力的下降，上述公司经营性现金流有所减少，但多数公司注重负债管理，资产负债率继续下降，企业整体资产质量得到进一步夯实。
投资策略：综合来看，2024 年上半年煤价和产量回落背景下，上市公司业绩普遍出现下滑。但值得注意的是，27 家煤炭上市公司2024 年上半年销售毛利率平均值为30%，销售净利率平均值为11.5%，盈利能力依然不弱，盈利向合理水平回归，同时上市公司资产负债率进一步回落，资产质量进一步夯实，陕西煤业（中期分红10%）、中煤能源（中期分红30%）、电投能源（中期分红3.8%）、上海能源（中期分红30.65%）等实行中期分红，进一步回报投资者。从长期来看，在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化，“十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头，对煤炭需求拉动具有决定性作用。然而开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，经历过去两年产能核增后，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，行业供给能力的约束依然没变。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。动力煤股建议关注：中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）；陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）；中煤能源（长协比例高，低估值标的）；兖矿能源（海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的）；电投能源（煤电铝都有成长，稳定性及弹性兼备）；晋控煤业（账上净货币资金多，业绩有提升改善空间）；新集能源（煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高）；山煤国际（煤矿成本低，盈利能力强分红高）；广汇能源（煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅）。冶金煤建议关注：淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债）；潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）；山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）。煤炭+电解铝建议关注：神火股份（煤电一体化，电解铝弹性标的）。无烟煤建议关注：华阳股份（布局钠离子电池，新老能源共振）；兰花科创（资源禀赋优异，优质无烟煤标的）。
风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。
