投资要点：

投资建议：我们采用PE估值法。我们预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为6.90、7.89 和8.74 亿元，对应EPS 为0.33、0.38和0.42 元，参考同行估值，考虑到公司有收购免税资产的预期，给予一定估值溢价，公司2021 年25xPE，对应目标价为9.5 元。首次覆盖给予增持评级。

海外消费持续回流，珠海大有可为。①我国出境游人均消费已经连续4 年下滑，免税行业成长迅速。②2019 年珠海市出入境1.73 亿人次/+12.3%，占全国比高达26%。拱北口岸出入境达145 亿人次/+7.4%。

③珠海及横琴有望迎来政策利好。④2020.10.1-7 日，拱北边检共验放出入境旅客近160 万人次,较2019 年恢复超50%。

拓3 重腾飞空间。①珠海免税目前是全国第二大免税公司，成本优势显著。共拥有十家免税店，按口岸划分包括珠海的拱北、九洲港、横琴、跨境工业区四个口岸和天津滨海国际机场。②公司斥资16.51 亿元拍得三亚总部经济及中央商务区约49.4 亩地块，想象空间巨大。

③优化品类与供应链：公司有望提高香化比例，提升直采能力。④拱北口岸翻新后将大幅增加运营面积，提升购物体验。

地产稳步发展，大健康板块积极布局。①地产业务继续“立足珠海，区域布局”的发展战略。②购买科华生物资产，向大健康领域布局。

风险提示：宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；免税行业竞争格局发生变化；公司收购免税资产失败的风险。