免税：从传统“免税”迈入“旅游新零售”

我们认为，由政策松绑+疫情驱动带来的变化，将在未来数年对中国旅游零售行业的发展产生深远影响：

（1）新的离岛免税政策+即将落地的国人市内免税政策之下，我们预计国内免税市场销售规模在未来五年之内有望达到1500亿之上，较2019年增长至少3倍。同时，新零售模式正在驱动行业由传统的“免税零售”走向“旅游新零售”，由此带来的经营边界扩张，或将为免税运营商开辟新的增长路径；

（2）与成长边界放开所对应的，是行业竞争格局由此前的寡头垄断，走向适度竞争。但我们认为，受制于中韩两国免税市场的不同客源结构，中国免税业难以重蹈韩国免税业的价格战之殇：在离岛免税层面，适度和差异化竞争将是主旋律；新零售商业模式则将与跨境电商平台共同分割传统海外代购市场份额。

从投资角度而言，在市场扩容、渠道重塑的大背景下，运营商的核心竞争力从牌照转向运营管理。重点推荐供应链完善、市场规模领先、物业优质的龙头公司中国中免，建议关注王府井、格力地产（珠海免税集团）。此外，建议关注消费回流逻辑的飞亚达。

出行：否极泰来，长期无虞

核心枢纽机场的流量垄断价值从未改变，伴随新冠疫苗有望在2021年推出，枢纽机场业务量有望逐步恢复。同时，机场运营方与免税运营商有望进一步合作提升机场免税运营效率，远期机场渠道免税销售空间有望打开。推荐上海机场、白云机场、深圳机场。此外，航空业估值仍处底部，伴随疫苗推出，国际出行逐步有望改善供需格局，建议关注中国国航、南方航空、东方航空。

化妆品： 危机共存，功能性护肤崛起

我国化妆品行业正处在发展黄金期，数字化赋能+社媒营销催化行业快速扩容，预计中长期化妆品零售规模应在8000亿之上，相较2020有约60%增长空间。尽管外资品牌仍占具高端市场，我们认为定位明确，重视本土消费者需求，并及时把握行业变革的国妆有望胜出。看好1）强研发+高复购的龙头功能性护肤品公司贝泰妮；2）品牌和品类扩张及时，并拥有丰富渠道的优质企业珀莱雅；3）受益于行业整体增长红利的优质龙头代工企业青松股份。

医美：盈利能力突出，兼具成长性和确定性

预计2018-2023年中国医美市场规模GAGR24.2%，增速高居全球第一，风险低、高复购的“轻医美”呈现更高景气。同时，产业链上游严格的准入标准和产品壁垒，使“赛道”同时具备高成长性和良好的竞争格局，中长期持续增长的确定性明确。产品方面除玻尿酸外、未来童颜针、肉毒素等蓝海市场将在基本面上打开成长空间，打造企业的新增长点。建议关注产品矩阵丰富、拿证能力突出的爱美客，以及全产业链布局的华熙生物、鲁商发展。