投资要点

珠免收购草案出炉，40 年免税老兵登陆资本市场渐行渐近：继5 月末披露交易预案后，公司持续推进重组进程。10 月30 日晚公布收购珠免并募集配套资金报告书草案，拟以4.3 元/股向珠海国资委和城建集团共发行26.55 亿股并支付8 亿现金收购珠免100%股权，交易对价约122.15亿元，对应17.9 倍PE 和3.36 倍PB，对比可比交易，仍处合理区间。

同步将引入战投，拟向通用投资发行不超过1.86 亿股配套融资不超过8亿元，用以支付现金对价。根据草案，重组后，实控人仍为珠海市国资委，而公司股本将达到约49.02 亿股，备考市值达501 亿元。

立足粤港澳大湾区，深耕口岸免税独特业态：珠免拥有40 年免税经验，19 年营收26.5 亿元，其中免税25.1 亿元（+20.0%），占比达94.6%。

拥有全国最大的陆路口岸免税店的珠免长期深耕大湾区，聚焦口岸免税独特业态，产品以烟酒为主（占比超90%）；同时受益租金优势，19 年归母净利率达25.7%，优势明显。尽管疫情下口岸免税承压明显，20H1总营收仅4.63 亿元，但Q3 随客流恢复已迅速回暖，未来确定性仍强。

强强联合打造免税“新”势力，深化珠海基本盘，展望全国布局：未来在老店扩容和新店拓展的驱动下，有望进一步拓展香化品类并提高直采比例，借力大湾区挖掘口岸免税潜力，提升收入和毛利率，构筑基本盘；同时，将与格力地产协同，展望海南乃至全国布局，享受免税时代红利。

地产主业逆势丰收，驱动盈利持续增长：同日公司发布20 年三季报，延续20H1 增长态势，前三季度实现营收42.5 亿元（+23.85%），实现归母净利5.97 亿元（+19.02%）。20Q3 单季实现营收12.7 亿元（+66.7%）、归母净利1.75 亿元（+86.41%）。分拆来看，20 年地产业务逆势丰收，重庆项目开售带来增长，20H1 地产营收26.55 亿元（+111.7%）；同时渔获业务迅速放量，20H1 营收1.79 亿元（+367.9%）；代建项目因港珠澳大桥的建成开通而收入锐减，但渔港项目持续开发中，未来有望贡献增量收益。Q3 单季继续逆势增长态势，预计仍由地产和海洋经济驱动。

盈利预测与投资评级：通过重组引入珠免，深入挖掘珠海口岸免税业态潜力，展望海南乃至全国布局。消费回流主旋律下，坚定看好免税业务的成长空间和盈利能力。同时重组的协同效应将带动各业务板块高速成长。我们预计20-22 年合并营收分别为58.7/ 82.7/ 92.6 亿元，同比增速40.0%/ 40.8%/ 12%，归母净利7.3/ 14.5/ 16.9 亿元，按重组后总股本49.02亿股，对应EPS 0.15/ 0.30/ 0.34 元/股，现价动态PE 68.9/ 34.6/ 29.7 倍。

看好重组下强强联合和免税业态的发展潜力，维持“买入”评级。

风险提示：若次资产重组存在失败可能性；收购整合风险；疫情反复带来宏观经济波动；地方政策可能存在波动风险。