免税行业步入全新时代：疫后国家多举措支持免税行业发展，新入参与者分享增量蛋糕。免税政策不断放宽，国家意志促进消费回流：3 月顶层设计提出鼓励发展市内免税店、同时离岛免税线上补购政策出台；6 月离岛免税品类、额度大幅放宽，取消行邮税额度限制、放宽购买件数，并在原有7 家具备免税品经营资质企业基础上增加免税牌照。未来在中央政府高度重视促进消费回流背景下，预期国人离境市内免税政策有望加速落地。我国消费回流空间巨大，2019 年我国免税市场规模约500亿，根据贝恩咨询，当年我国消费者境外消费奢侈品超5000 亿元，理论上消费回流空间达10 倍，新入参与者利于市场竞争性扩容，分享增量蛋糕。考虑到过度竞争易把利润让渡上游供应链，并难以形成价格优势，违背消费回流初衷，预计竞争将处于有序、合理范围之内。对标韩国免税市场为正和博弈，且龙头在牌照限制政策出台后市占率仍超80%，预计我国市场强者恒强。

随着行业政策不断放宽，竞争主线由牌照向上层要素转移。目前中免全方位领先，王府井优势在于北京核心地段&环球影城和首旅集团资源支持，珠免优势在于烟酒品类以及珠海优质卡位，众信和凯撒则在于出境游客流资源赋能。免税商的规模与议价能力直接相关，规模越大，与上游品牌商和下游渠道商的议价能力越强，有助于降低成本和租金；与上游品牌合作商的关系及自身采购选品能力决定了商品竞争力；渠道的多样性则有助于客流提升；此外，优质卡位有限，先进入者可以占据优质地理位置，保证门店客流；管理层背景及公司运营效率也从顶层决定公司整体盈利能力。因此，随着行业政策不断放宽，竞争主线将逐渐从底层牌照竞争逐步转向上层竞争要素—规模、供应链&采购、卡位、经营效率和公司治理等多维度竞争，我们运用SWOT 矩阵深入分析行业参与者竞争优势。

规模、渠道及供应链：中免全方位领先，其他参与者积极拓展。1）规模：目前中国中免规模最大（国际前四），与品牌议价能力最强，且拟并表海免、新增免税店，规模持续提升，预计今年称霸全球。国内其次是深免、珠免和海免（已被中免收购）（18 年销售额各占比约5%）；中出服及其他免税商体量较小；王府井6 月刚获免税牌照但百货业态已在全国33 个城市布局，远期发力市内免税潜力大。2）渠道：线下渠道看，机场、口岸是目前免税消费主要渠道，市内渠道为待掘金矿，有望与机场渠道相辅相成；线上渠道疫情期间得到助推。中免线下渠道涵盖9 大类型，线上业务在疫情下得到催化，公司口径疫情期间上线以来线上销售额已经占比50%，公司未来将继续整合中免、日上、海免的会员体系，发力电商渠道，目标电商渠道销售额占比30%+；王府井近年来持续推进线上线下一体化建设，奠定未来免税业务线上渠道销售基础；珠海免税线下主要是口岸免税店，线上尝试珠海免税APP，但目前只能线上预购，门店提货。3）供应链：免税为买断的商业模式，稳定、优质的供应链决定了免税商品吸引力，同时强大的采购规模与毛利率及价格优势高度相关：2006年-2015 年，全球免税巨头Dufry 持续进行收购并购，期间毛利率持续提升10pct+；韩国免税巨头乐天与国内外2 万多个品牌进行合作，价格优势明显。目前中免拥有1000+品牌供应商，并拥有经验丰富的买手团队和5 个配送中心，且在疫情期间消费加速回流背景下，中免有望进一步拉近与品牌方合作关系，构筑高供应链壁垒；王府井百货业态下招商团队经验丰富，品牌方优势+销售渠道有望带来协同；珠海免税直采+中间商采购相结合，合作品牌集中于烟酒品类，与多家知名烟酒品牌建立合作关系；中出服有37 年免税经营历史奠定免税品供应商基础及免税经营能力，与全球300+供应商深度合作。

卡位及公司治理：老参与者具备先发优势，新参与者市内早有布局。1）卡位：免税行业兼具旅游和零售的双重属性，优质卡位可锁定稳定客流。目前中国中免已锁定北上广等一线核心机场出入境经营权，并在海南建立起覆盖全岛重要枢纽（机场、口岸、市内）的免税销售网络；王府井全国百货门店卡位+背靠首旅集团资源，北京市内免税+环球影城堤岸+海南离岛免税（连同南山景区发展“旅游+免税”）或有望多点开花；珠海免税拥有多家口岸免税店，占据珠海在粤港澳大湾区的优质区位，且中标天津滨海机场进境免税店开启全国布局；凯撒旅游携手中出服参股三家市内免税店，并有望加大海南板块布局。2）公司治理及运营效率：管理层背景及公司运营效率直接影响公司整体盈利能力。中国中免管理层具备丰富免税行业经验，营运能力与国际水平比肩，2019 存货周转天数104 天，略高于新罗，低于Dufry，应付账款周转天数高于新罗，略低于Dufry。

国人市内店政策或好于预期，谁将抢滩登陆？市内免税店产品种类更丰富，客单价也更高（韩国市内店客单价是机场店的近7 倍）。对标韩国经营销售政策不区分离境与入境免税店，期待我国政策有新的突破。在中央政府高度重视促进消费回流，以及3 月发改委提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”背景下，我们预期未来国人离境市内免税政策有望加速落地，政策红利或好于市场预期。

中国中免已提前布局北京、上海等地6 家市内免税店，假设国人免税政策开放，北京与上海市内免税店首年销售额预计为31 亿元/36 亿元，净利率为19.8%/20.0%；王府井预计2025 年北京市内免税收入52 亿元，净利润10.5 亿元；珠海免税拥有珠海区位优势叠加现有珠海国贸广场物业，或将重点发力粤港澳大湾区市内店，共享政策红利。此外，百联股份7 月6 日公告称已向政府申请免税经营资质，目前审批中。

投资建议：免税行业步入全新时代，在前期牌照监管严格时期，龙头已积累起较大的规模、供应链和先发卡位优势，预计后续竞争中强者恒强，细分参与者各有所长。重点推荐中国国旅、王府井、格力地产、众信旅游和凯撒旅业！建议关注免税相关标的百联股份、绿地控股和鄂武商等。

风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。