投资要点：

本篇报告旨在对比正在快速成长阶段的国内免税行业与已经相对成熟的韩国免税行业发展，帮助市场预判国内免税行业在政策开放背景下未来发展空间及相关标的投资机会。

韩国免税行业在发展初期充分供给做大蛋糕，多渠道同增长，后期鼓励免税竞争，经济规律自然导致了行业竞争的集中化。韩国通过“政策放松+市场竞争+本土化妆品产业链支撑”有效截留外国尤其是中国游客需求，使其免税规模全球第一。2012-2018 年间，韩国政府多次颁布促进入税业市场竞争与发展的相关政策，持续发放牌照和批店，导致行业竞争加剧，行业向头部集中趋势明显，乐天、新罗和新世界占据超70%的市场份额，中小韩国免税企业持续亏损出清。

国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛免税及市内店政策或将迎来更大开放。中国免税市场属于典型的寡头垄断格局，随着中免在国内一系列的收购，其在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，随着2016 年及2019 年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件，国内其他免税运营商开始放开经营免税店的地域和类别限制。在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开，更多的免税经营主体或将参与进入税行业竞争中。政策引导下受益于国人海外消费回流，行业有望持续较快增长。

对比韩国，国内免税行业正处于快速成长期，政策引导消费回流趋势显著。中韩两国文化相似，消费心理也趋于一致，对于奢侈品接受程度高，但中国的进口税制以及奢侈品在中国地区的定价策略导致中国与境外的价格差异明显，免税行业可以很有效的触及目前的行业痛点，具有广阔发展空间，可以更有效地促进我国消费回流。目前国内免税行业处在快速发展时期，远未到韩国的竞争程度，行业蛋糕的做大是目前最大的红利。

投资建议：

政策刺激下海南岛免税消费或迎来扩容升级，看好国内免税截流境外消费，建议关注具有上游供应链规模优势和品牌溢价能力的免税运营商，建议关注【中国国旅】【凯撒旅业】【王府井】【格力地产】。

风险提示：免税政策调整、行业竞争加剧，全球疫情走势不明了，导致宏观经济下行、政策以及汇率风险。