事件：据韩国免税协会数据，韩国免税市场规模位列全球第一，2019 年达到213 亿美元，近10 年年均复合增长22%，其中市内免税占比高达84.58%。中国免税政策逐步放开促进入税行业发展，我们认为韩国免税行业发展经验有重要借鉴意义，为此我们特邀韩亚金融投资消费首席分析师Mr. Jongdae Park(朴钟大)做交流分享。

繁荣的旅游业和宽松的政策为韩国免税业发展提供强劲动力。2012-2019 年间，韩国政府多次颁布促进入税业市场竞争与发展的相关政策，持续发放牌照和批店，免税销售规模位列全球第一，同时带动旅游业发展，2019 年外国游客的免税消费占韩国免税行业比重上升至83.7%（韩国免税协会）。中小韩国免税企业由于无法获得欧美知名大品牌的采购渠道而逐步出清，行业向头部集中趋势明显，当前形成乐天、新罗和新世界三足鼎立的格局，占据超70%的市场份额。从免税品类看，机场免税店由于登机时间等限制，购买品类以化妆品为主，而市内免税店由于游客时间充裕，购买品类以服饰等单价高的产品为主。

市内免税店是韩国免税行业的主要渠道，主要得益于政策鼓励、运营成本、地理优势。韩国免税店的收入结构以市内免税店为主，我们认为主要原因有：1）政策激励：韩国海关总署集中、大量发放市内免税牌照；2）节约运营成本：市内免税店主要依靠牌照，不需要支付机场高额的租金扣点，对于免税运营商吸引力大；3）地理优势：市内免税店位于城市的中心地带，交通便捷、人流量大，且购物没有时间限制，更受旅客青睐。然而，得益于运营规模经济效应并进一步吸引国际知名品牌，免税经营商仍旧在机场积极开展业务，疫情期间预计将提升免税运营商与机场的租金议价能力。

强品牌关系网络打造免税运营商高竞争壁垒，价差和渠道是免税运营关键。欧美知名品牌提供给零售部门、免税业务部门的产品价格与政策完全不同，零售和免税的关系网络相互分离，欧美大品牌给予免税部门相对固定的产品份额，主因免税品价格相对有税低很多，过多销售可能影响有税零售。因此，对于免税运营商而言，深厚的品牌引进渠道构建强竞争壁垒，免税业务发展关键在于知名高端品牌入驻免税店的力度能否满足游客需求。未来，中国市内免税店规模能迅速扩张前提条件是海外消费回流，抢占全球免税市场份额，做大国内免税市场，并且产品的免税价格和零售价差优势显著。

王府井获批免税运营牌照，迎来业务新增长点。2020 年6 月财政部授予王府井集团免税品经营资质，允许其经营免税品零售业务，这是自20 世纪80 年代以来，继海南离岛免税政策之后的首张免税零售经营牌照，也是首家百货零售企业拿到免税品经营资质。公司背靠北京市国资委，53 家百货门店遍布全国，丰厚的自有物业与母公司首旅集团旗下旅游酒店业务将为其发展免税业务提供有力支撑，未来成长空间广阔。

6 月29 日海南离岛免税新政颁布，大幅打开市场空间。公告明确额度大幅提升至10 万元、取消单件8000 元限制、新增免税经营品类，放开购物件数限制等多项利好。当前中免已从牌照垄断优势逐步向龙头规模运营优势切换，疫情期间中免在线上运营及库存管理上都显示出了强大的运营实力，因此我们认为中免龙头地位依然会进一步稳固，重点是国家消费回流决心下市场增量红利的持续释放，市场增量可以充分包容新的进入者。

投资建议：参考韩国经验，国内免税行业正处于快速成长期，政策引导消费回流趋势显著，拥有最大消费群体的中国潜力无限。推荐：中国中免、王府井，建议关注：鄂武商、百联股份、广百股份、格力地产。

风险提示：消费需求不达预期，政策不及预期，市内免税店推进不及预期。