投资要点：

事件说明：格力地产于5 月22 日发布定增预案，拟向珠海国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的珠海免税100%股权。同时，拟向通用投资非公开发行股份募集配套资金不超过8 亿元，预计发行股份不超过1.86 亿股，发行价格 4.30 元/股。格力地产与珠海免税同属珠海国资委全资控股企业，本次重大资产重组为同一控制下的企业合并。

珠海免税为国内第二大运营商，坐拥珠海口岸免税业务。珠海免税成立于1983 年，主要经营珠海-澳门区域的口岸出入境免税业务，下属拱北口岸免税店、港珠澳大桥免税店、九州港免税店、天津滨海机场入境免税店等多家免税门店，2019 年珠免实现营业收入26.69亿元，其中我们预计免税销售收入约22 亿元，在国内是除中国国旅以外最大的免税运营商。珠免现有的免税销售主要集中在高毛利的烟酒领域，预计综合毛利率40%以上。我们预计珠免主营业务年净利润水平在6-7 亿元之间，且考虑澳门近年来旅游业稳步发展及大湾区建设，珠免在珠三角的业务根基稳固，当地的政策红利也能有效转化为公司实际收益。

免税牌照功能逐步完善，有限竞争促进消费回流。自2016 年财政部发布一系列政策以来，现有免税运营企业的牌照功能逐渐完善，机场招投标机制的确立带来适度竞争动力。我们预计免税政策在引导消费回流的大方针下，会继续沿用现有牌照体系下的有限竞争，带动机场和市内免税销售的总量增长，利好现有四家企业的长期发展。

格力地产主业全国布局，经营稳健。2019 年格力地产实现销售收入41.93 亿元，地产及代建业务均有稳步增长，同时公司积极开拓海洋及口岸业务、现代服务业和金融业等多条线。现阶段公司在售地产开发项目共6 个，分布与珠海、上海和重庆三地，后续上海、重庆项目陆续竣工开售有望为公司带来稳定收益。

投资建议：格力地产房地产主业采用RNAV 估值为152 亿元，当前市值与之相比存在28%折价，不考虑本次收购并表和增发股份，预计2020-2022 年归母净利润为6.17/6.83/7.83亿元，对应EPS 分别为0.30/0.33/0.38 元。考虑疫情影响，我们预计珠海免税2020-2022年分别实现免税销售收入7.82/23.26/25.28 亿元，预计珠海免税现阶段主营业务稳定利润在6-7 亿元之间，参考头部企业估值折价后给与20 倍PE，预计免税部分合理市值120-140亿，则收购完成后，预计公司整体合理市值在211-231 亿元之间，与现阶段109 亿市值相比存在较大提升空间。若综合考虑按照预案发行股份，则我们预计公司合理市值区间对应目标价5.58-6.72 元/股。考虑到此次合并的两家企业均属于珠海市国资委实际控制，我们认为方案可实现的概率高，首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：1）公司受单一地方政策波动影响较大，珠海市场与公司短期销售情况强相关。

2）公司杠杆率较高，短期债务有一定压力。3）此次资产重组存在失败的可能性。