本报告导读：

2018 年的地产迎来更大机遇，先看龙头溢价，再看周期重估；丰富且新型的融资渠道给龙头企业带来了兼并机会，从而带来体现出成长性。

摘要：

①2017年，一 眼分不清是周期下超预期、还是调控下高成长。1）现象：2017 年销售再创新高基本是定局，放在从2016 年年底开始的调控政策下是较难预期的，但去库存的持续推进、PSL 支持的三四线棚改，在分城调控下成了销售创新高的最大催化剂；2）格局：以往调控手段的再实施，其结果市场都有“确定性预期”，因此今年把调控上升到长效机制，并明确了以土地、财税、金融等为主要改革方向，由此再衍生出变革住房制度、土地制度、金融制度等；3）本质：政策的目的在于降低住房的资本品属性、加强消费品属性（房住不炒），背后其实是经济拉动方式转变，固定资产投资为主导则资本品属性更重（储蓄拉动）、产业投资为主导则消费品属性更重（收入拉动）。

②2018 年，投资、销售与政策的博弈之年。1）投资：拿地端，不会有补库存。若按照2017 年4 月份文件，也即土地供给根据库存周期动态调整，那么在补充了较多库存之后的2018 年，一旦对销售预期为负增长，则供地负增长的概率较大，会拖累地产投资；但需注意的是，2015 年以后拿地对地产投资的影响已经大幅下降。建设端，占比高，2017 年下半年投资低于预期，原因就在此，施工节奏因为环保而放缓，预计2018 年建设增速也将稳中略降；2）销售：不看整体，而看区域。预计一二线及周边会因为2017 年供地充足带来推盘量提升，销售预期好转，但整体负增长依然概率较大；3）政策：2017 年的政策是超预期的，一方面三四线城市棚改投放货币、另一方面龙头房企融资没有像前几轮周期一样收紧。随着一二线城市房价已经有所回落、销售大幅下降，2018 年的政策边际上不更紧的概率更大。

③从龙头溢价、到区域重估，周期与成长的含义互换，看多2018 年。1）不同角度下的行业策略都是看多。传统逻辑下一旦2018 年的投资下行，那么经济差、地产启动的逻辑就会出台，带来地产牛市。新逻辑下，即便2018 年投资低于预期，但由于其他产业向好、带动居民收入增长，支持楼市购买力，从而带来地产牛市。2）企业层面则是先龙头、再区域，龙头公司的溢价源自于可以通过兼并获得成长、再通过融资提高进入门槛，这是仅在本轮周期中表现出来的特性，在此前的调控周期都未出现；因为在这轮周期中，丰富且新型的融资渠道给龙头企业带来了兼并机会，体现为成长性。龙头企业不再是周期企业，而是成长企业，而中小企业不再是成长企业，而是周期企业。成长看ROE，周期看NAV，我们认为，2018 年的地产迎来更大机遇，先看龙头溢价，再看周期重估。龙头企业推荐保利地产、万科A、新城控股，受益金地集团，周期企业建议关注区域的资源型企业。