刚性覆铜板行业龙头，周期成长兼具，经营阿尔法凸显。公司系全球刚性覆铜板龙头企业，深耕覆铜板行业四十载，客户和技术积累深厚。公司在产业链上下游延伸布局，覆盖上游硅微粉生产和下游PCB 制造。近年来AI 驱动全球新一轮的创新升级，AI 应用和终端产品层出不穷，AI 服务器、高速交换机、AI终端迎来快速增长，推动高速CCL、高阶PCB、封装填充料等领域快速发展，公司或其子公司在相关领域均有所布局，有望深度受益于此轮AI 发展浪潮。

AI 产业趋势确立，算力军备竞赛持续加码。自ChatGPT 问世以来，AI 算力成为此轮AI 技术核心驱动力，全球科技巨头纷纷加码投资AI 基础设施。随着AI 能力逐渐增强，AI 应用将如雨后春笋，开始走向生活的方方面面。我们认为AI 投资不再是单纯为AI 前景买单，而是将逐步转化成切实的商业价值，AI 的飞轮有望开始转动起来，AI 基础设施投资仍处于早期阶段。正如台积电在2024Q4 业绩说明会上表示，AI 相关产品在2024 年高基数的基础上，未来5 年复合增长率处于40%的中段。AI 服务器&高速交换机未来几年有望维持高增长，从而带动高速CCL、高阶PCB 等产品需求快速增长。

AI 算力推动高速材料迭代升级，CCL 业务有望从周期迈向成长。AI 服务器&高速交换机快速迭代升级，配套使用的高速CCL 用量和规格不断提升。公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。不过，高速CCL市场目前主要被台日韩系厂商所占领，而且其最先受益于此轮AI 产业浪潮，公司相关产品放量仍需要等待良机。我们预期由于AI 用高速CCL 需求量快速大幅增长，相关原材料有可能会出现短缺现象，最终会导致高速CCL 供给受限。生益科技作为全球第二大刚性覆铜板厂商，凭借着其采购体量和行业地位，有望在相关原材料出现短缺时，仍能够拿到一定的配额，届时其交付能力将会得到凸显，促使其高速CCL 在北美及国内终端客户加速放量。

AI 服务器&高速交换机产品放量， PCB 业务困境反转。公司PCB 业务主要系其控股子公司生益电子所经营。生益电子深耕数通板数十年，赢得了华为、亚马逊等头部客户。近年来，公司积极开拓AI 服务器&高速交换机业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行下一代产品研发；800G 交换机已经取得批量订单。随着东城四期的投产提产，公司针对AI 产品的产能将进一步扩大。

公司高端PCB 产能充沛，有望承接更多AI 服务器、高速交换机用PCB 订单。

投资建议：公司高端成长业务动能爆发，成长业务有望主导业绩成长，传统主业也有望受益产能吃紧结构改善，考虑公司AI 服务器&高速交换机用高速CCL 和高阶PCB 未来几年有望维持高增长，我们预计公司24-26 年盈利预测为17.51/28.33/38.42 亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，估值体系有望从周期转向成长，高端业务放量盈利弹性有望持续超预期，参考公司历史估值和可比公司生益电子和胜宏科技，给予25 年目标估值30x，对应目标价为35.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：AI 产业发展不及预期、AI 服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、CCL 行业复苏不及预期。