评论：

平均30%的惩罚性关税税率远超出市场预期，考虑到多米诺骨牌效应，中国轮胎行业将受到较大的冲击。

此前，市场普遍预期，美国针对中国产轮胎征收的惩罚性关税大约为15%左右的水平。也就是市场预计在中国政府、中国轮胎协会、美国轮胎在华企业及美国汽车厂商的反对之下，特保关税谈判的结果会达成在3%-55%之间偏低的区域，可结果为30%，远远超出市场的乐观预期。考虑到原有3-4%的关税水平，翻了十倍的关税税率对中国轮胎出口企业意味着：出口利润大幅减少、美国市场大幅萎缩。由此可能引发其他国家的跟随行为，对我国的轮胎行业、及其相关行业实施类似高额关税政策。在高额惩罚性关税下，中国轮胎行业将受到较大的冲击。

小轿车和轻卡轮胎为最大出口品种，数量、金额占比分别为70%、90%，三年高关税将使得相关出口企业利润下降。

特保案涉及的主要为乘用胎和轻卡轮胎。从中国轮胎行业出口的种类来看，乘用胎和轻卡轮胎的出口比重最大。08年的数据显示，中国小轿车和轻卡轮胎的出口数量占总出口量的比重70%，约3.2 亿条；出口金额占总出口金额的比重为90%，约61 亿美元。依据出口平均价格18 美元/条来测算，平均30%的关税额为5.5 美元/条，中国轮胎行业竞争激烈，这样的关税水平基本上完全抵消了行业出口的平均利润率。对出口美国的内资、合资企业来说，意味着退出美国市场。对出口美国的美方在华企业来说，由于生产的主要为高端产品，意味着利润将大幅下降。对国内其他企业来说，出口转内销或者出口市场转移带来的竞争将加剧，利润面临下降的风险。

美国为中国轮胎出口第一大国，占出口总额的比重为36%，三年高关税将使得中国轮胎对美出口下降50%。

特保案涉及的主要是美国市场。中国轮胎产量的40%以上出口，其中对美国的出口量最大。具体来看，07 年中国对美国的轮胎出口金额为23.6 亿美元，占出口总额的比重为36.1%，08 年中国对美国的轮胎出口金额为25.8 亿美元，占比为36.6%。出口第二位的阿拉伯联合酋长国出口金额仅为2.7 亿美元，占比仅为3.8%，远远低于美国的比重。

因此，美国针对中国轮胎行业22 亿美元的特保案调查，占到了出口美国比重的85%，三年高关税将使得中国轮胎企业失去全部的相关美国市场。考虑到出口美国的轮胎企业主要为美资企业，占中国对美国轮胎出口的三分之二，而这些企业的毛利率水平较高，应该还能维持原有75%的出口量。因此我们预计，高额关税将使得中国对美国出口的轮胎数量和金额将下降约50%，使得中国轮胎整体出口总量下降约15-20%左右。

从出口比重和产能储备来看，上市公司中S 佳通影响最大，风神股份、双钱股份、黔轮胎A 影响相对较小。

具体到上市公司，从收入地区结构和产能储备来看，特保案惩罚性高关税对S 佳通影响最大。原因主要为：一方面S 佳通出口占比相对较大，06 年以来其出口收入占主营业务收入的比重为65-70%，09 年上半年达到72%。另一方面，S 佳通生产销售的1500 万套半钢胎，规模和比重都很大，属于此次特保关税限制的范围，虽然公司直接出口美国的比重不高，但考虑到出口转内销、出口市场转移对公司的带来的竞争，影响将很大。两方面综合来看，此次惩罚性高关税对S 佳通的影响较大。其他上市公司中风神股份、双钱股份、黔轮胎A 因为出口比重较小和半钢胎产能小，在此次高关税中受冲击较小。

从估值安全边际来看，橡胶轮胎板块的PE 为23 倍，与A 股市场相差不大，黔轮胎A 具有较大的安全边际。

从估值角度来看，整个A 股市场相对于09 年预测EPS 来说，PE 约为23 倍，其中轮胎板块相对于09 年预测EPS的PE 约为23 倍，与整个A 股市场的估值水平相当。具体到个股来看，安全边际较高的为黔轮胎A、S 佳通，考虑到高关税对S 佳通的影响较大，我们认为黔轮胎A 更具安全空间，维持“谨慎推荐”评级。