多式联运模式驱动下的漂亮答卷

公司17 年完成计费箱量245 万TEU，同比增长42.0%，营收取得同比78.0%的增速，其中铁路段营收实现了同比85 倍的扩张；全年毛利额同比增长25.5%，净利润增37.7%。主要因为全年增加运力配置，并加大对其它运输资源、场站的整合，公司“门到门一体化”服务能力全面提升，覆盖了更多的客户群体，尤其是附加值更高的消费品客户；得益于多式联运的优越性，安通在成长性、稳定性方面较行业内其它公司和板块有显著优势。

剖析多式联运的核心优势及企业特质

我们认为多式联运核心优势在于：1）运输链条伸长：满足门到门需求；2）价值链条延伸：赚取全程附加价值；3）服务半径扩大：由沿海扩张至内陆，未来将延展至海外。具备整合资源的多式联运企业应拥有如下特质：

1）在物流端具备核心资产；2）在物流端具备一定影响力和市占率；3）具备市场化的营销能力；4）市场体量足够大；5）成熟的集装箱运输是天然的载体能够减少换装环节。而安通控股具备民营化机制、航运核心资产、内贸市场行业集中度占比高特点，天然具备转型多式联运的优势。

整合铁路是多式联运发展必由之路以及安通的铁路实践

1）铁路货运资源兼具经济、时效和安全性，可有效提升网络纵深，伴随传统客运线路时刻释放给货运以及铁路改革的推进，当前铁路资源具备极大市场化空间；2）以集装箱作为标准载体的货物运输，在三种运输方式（铁路、水运、公路）的换装成本可以降到最低；3）安通控股2017 年已设立铁路网点18 个，铁路直发业务线超40 条，海铁线路超130 条，涉及业务铁路站点527 个，铁路服务覆盖31 省65 城市，全年实现铁路自然柜运输量约13 万个，铁路营收约7.55 亿元，较2016 年890 万元，实现了跨越式增长，占公司营收攀升至11.12%。

我们对公司长期战略的预判

首先公司在铁路段或将采取“拉线成网”战略，并会和原先的公路、水路网络形成叠加，提高客户覆盖度的同时，继续优化服务品质；其次，公司将会在物流网络节点中寻找优秀的场站、仓库及物流基地资源，增强对货物的控制，并借此切入至难度更大、附加值更高的危化品、冷链市场，并通过驻场、项目物流等方式深度开发大客户，同时，匹配的信息化管理及供应链金融服务将会进一步强化同客户的粘度；公司已公布的定增方案中就已包括唐山海港多式联运基地、泉州多式联运基地项目。

盈利预测及估值

安通控股多式联运、综合仓储、特色物流等多元化发展战略已进入加速实现期，正不断构筑公司护城河，实现跑赢行业平均盈利增速业绩。受近期国际市场大幅调整影响，公司自复牌后超跌，当前股价性价比凸显。预计2018-19 年公司EPS 分别为0.76、0.96 元（原为0.76、0.92）、并新增20年EPS1.14 元，选取可比公司18 年平均PE27.1x，考虑公司业绩高增长，2017-20 年CAGR30%，当前股价对应PEG 小于1，给予公司一定估值溢价，目标价24 元，对应估值分别为31.6、25.0、21.0x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济超预期下滑、多式联运布局进程低于预期