投资建议

下调雅戈尔至中性评级，下调目标价29%至8.12 元/股，目标价由分部估值给出，隐含17%上行空间。理由如下：

2017 全年及2018 年1 季度业绩低于预期：2017 年公司收入98.4 亿元，同比下降33.9%；净利润2.97 亿元，同比下降91.9%。

业绩低于预期，跌幅较大因（1）收入端地产板块结转项目减少及（2）计提中信股份减值准备33 亿元。4Q17 单季收入下降43.9%同时同比转盈为亏。1Q18 公司收入16.82 亿元，同比下降50.5%；净利润5.09 亿元，同比下降59.6%。

地产及投资业务的不确定性降低盈利可见度：2017 年地产业务因结转项目减少，收入降52.7%净利降18.6%；预售金额增加39.8%。投资业务收益下降5.5%，2016 年公司变更联创电子的会计核算方法，产生投资收益13.7 亿元而当期无此因素。

服装业务展望积极但增长被其他业务稀释：2017 年线下服装业务在净关店的情况下实现12.1%的收入增长。公司聚焦大店战略，同店销售持续录得增长，去库存基本结束。预计2018年服装业务收入增长10~15%，但历史上看服装业务业绩易被其余两项业务的盈利波动稀释：2017 年服装业务净利润同比增长39%至7.6 亿元而投资业务净亏损17.9 亿元。

我们与市场的最大不同？地产及投资业务不确定性较大，混业经营带来较为明显的估值折价。

潜在催化剂：服装业务稳健增长。

盈利预测与估值

下调2018 年每股盈利预测11%至0.46 元，下调2019 年每股盈利预测10%至0.52 元，对应同比增长461%、12%。

目前，公司股价对应15 倍、13 倍2018、19 年P/E。下调至中性评级，下调目标价29%至8.12 元，目标价由服装（12 倍2019 年P/E）、地产（DCF）、投资（公允价值）分部估值给出，并在加总基础上给予40%的多元估值折扣；新目标价对应16 倍2019 年整体P/E，隐含17%上行空间。

风险

地产和投资业务收益结算的不确定性。