投资要点：

作为普遍认同的价值符号，珠宝市场经久不衰，且呈现出需求场景多样化、品类多元化、品牌化头部化三大发展趋势。黄金珠宝起源于稀缺性，演变至今已成为普遍认同的价值符号，具有彰显身份地位与表达情感的两大主要功能，存在长期稳定的消费市场。回顾珠宝市场发展历程，需求场景由宗教祭祀与贵族专用延展至大众市场的婚庆与日常消费；品类由玉料宝石发展至金银钻石等其他材质；二者决定市场空间扩张。各大珠宝企业在长期发展中逐步形成品牌，带来长期稳定与高粘性，在市占率的争夺中优势显著，格局头部化趋势明显。

人均珠宝消费对标海外差距较大，日常消费场景拓宽带来新增量。总体上看，珠宝作为可选消费，行业与人均GDP 水平息息相关，与境外相比中国大陆人均珠宝消费依然存在较大差距。从具体驱动因素上看，随着千禧一代成为消费主力，悦己日常消费场景不断拓展为行业提供新的增量空间。细分品类上，1）黄金类：短期金价波动影响投资需求，中长期婚庆渗透已达饱和，但产品革新带来场景拓宽与客单价的提升，形成第二增长曲线。2）镶嵌类：婚庆需求客单价、渗透率提升仍有较大空间；培育钻迎来爆发，正处黄金发展期。

当前国内品牌的核心战略依然是线下渠道扩张。珠宝企业所追求的核心竞争力是品牌化，本质上是通过降低消费者选择成本、提供认同价值构筑长期稳定的壁垒。各层级品牌因定位不同导致形成品牌的方式存在差异，大体呈现出“越高端越重营销，越大众越重渠道”的规律。国内品牌以黄金产品为主，定位大众，且由于同质化程度高难以形成溢价，多以渠道扩张扩大品牌影响力。与国际品牌相比，目前国内品牌尚未形成充分的品牌区隔，在此之前不断开店依然是抢夺市占率的核心战略。

集中度仍有翻倍空间，跑马圈地下半场强者恒强。对标与中国大陆消费习惯、产品结构更为相似的香港市场，CR10 接近50%，大陆市场不足25%，集中度依然有翻倍空间。渠道具有显著的先发优势，龙头品牌在前期扩张的过程中逐步形成壁垒，提升品牌力，进而反哺渠道扩张，开店优势较品牌力较弱的品牌更为明显，形成良性循环，强者恒强。目前国内布局初步完成，空白市场红利不再，已经进入下半场，较早入场且具备影响力的头部品牌更容易挤占中小品牌的空间。

加盟为更优的扩张方式，更利于开拓下沉蓝海市场。对于加盟商而言，加盟珠宝零售店生意模式较优，盈利性强且风险低，投资回收期约为2.88 年。对于品牌方，加盟模式本质上是依托于社会资源扩张，发挥内部有限资源的杠杆作用，实现大规模快速拓店，且大大拓宽管理边界。从业务角度看，扩店是品牌在这一阶段抢占市占率的必须要求，加盟则是快速拓店的重要方式。低线城市渗透空间与开店空间较高线城市更大，随着中产阶级壮大带来持续消费升级，低线城市人口红利释放，为下一个攻占重点，由于投资额低、回收周期短、运营难度低、风险小等特征，加盟模式更适合低线城市扩张。

投资建议：珠宝市场空间广阔，头部化趋势明显，线下渠道的扩张仍然是目前最主要的战略。基于渠道的先发优势与品牌优势对渠道扩张的反哺作用，已形成渠道壁垒和品牌力、且快速扩张的公司，具有成为具备品牌溢价实力龙头的潜力，推荐关注周大福、周大生、老凤祥、潮宏基、中国黄金、豫园股份。培育钻异军突起，正处黄金发展期，推荐关注上游生产商中兵红箭、黄河旋风、力量钻石，以及生产设备提供商国机精工。给予行业“推荐”评级。

风险提示：疫情反复导致线下可选消费疲软；需求增长不及预期；行业竞争加剧；中国大陆与香港及海外国际市场经验并具有完全可比性，相关资料及数据仅供参考；国际形势的复杂性导致金价波动具有不确定性；消费习惯等对培育钻石增长的不确定性影响；中国大陆集中度有提升的不确定性。