核心观点：

上海龙头工程国企，扩展多赛道业务布局。公司是上海老牌建筑国企，实控人为上海市国资委，产业链覆盖齐全，2023 年，排名《财富》世界500 强第351 位，ENR 排名第8 位。公司经营企稳，24Q1-3，公司实现营收2140 亿元，同比-4.0%；归母净利润13.5 亿元，同比+4.3%。

稳固大上海、决胜长三角，聚焦万亿GDP 城市。长三角一体化发展加速推进且目标清晰，上海地区发力空间新格局。2024 年，上海市安排重大工程191 项，计划投资2300 亿元，24M1-11，上海市城市基础设施投资1434 亿元，同比+0.1%，未来将加快形成“中心辐射、两翼齐飞、新城发力、南北转型”的空间新格局，24H1，公司长三角区域业务比重达到84%，上海地区新签订单占比达76%，业务基本盘有保障。

锚定高景气赛道，开拓水利、核电工程、新能源运营、矿业业务版图。

水利：重点布局环保疏浚、水坝水库、农田水利等水利工程。24H1 中标35.9 亿元。核电：与上海应物所共同开展钍基熔盐实验堆安装技术研发，24M7，中标2MWt 液态燃料钍基熔盐实验堆配合调试和运维技术服务项目。新能源运营：截至2023 年末，已投资运营分布式光伏装机容量18MW。矿业：2012 年，全资子公司上海外经收购扎拉矿业60%股权，拥有科卡金矿的采矿权和探矿权。24H1，公司黄金销售毛利润1.42 亿元/占比1.3%；上海外经净利润1.01 亿元/占比11.3%。

化债额度落地，资产质量及现金流有望持续改善。区域看：2024 年2万亿化债额度主要下放至长三角、川渝等地区，且长三角地区财政压力较小，具有投资扩张提速的潜力。公司看：应收账款与合同资产中约70%为政府类项目，化债背景下资产负债表修复潜力大。

盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.1/16.7/17.9 亿元，基于化债背景估值修复逻辑，给予25 年合理估值0.9xPB，对应每股合理价值3.28 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期、投资回款风险、订单执行不及预期。