集中供热应用前景广阔，节能优势突出。集中供热具有节约燃料、降低污染节省用地、提高供热质量等多种优势，因此得到愈加广泛的推广。热电联产是集中供热重要生产方式，通过利用废热效率可达75-80%，远高于火电厂35-37%的水平，节能优势突出。（1）生活供热：确城镇化率提升现稳定增长态势，2014-2023年我国城市集中供热面积年均新增6.04亿平方米，年化复合增速7.3%；（2）生产供热：工业园区的庞大基数为集中供热带来增长契机，2014-2022年我国蒸汽供应能力从8.47万吨/小时提升至12.55万吨/小时，年化复合增速5.0%。

蒸汽顺价机制模式成熟，热电联产盈利能力强稳定性高。热电联产遵循“以热定电”经营模式，蒸汽占收入80-90%，其中电价遵循政府定价，收入确定性高，汽价按照煤热联动、气热联动等成本联动方式调整，降低燃料价格波动风险。以物产环能桐乡泰爱斯能源为例，当市场煤价每变动25元/吨（对应标煤变动31.8元/吨），蒸汽价格对应变动4元/吨。假设单吨标煤产汽7吨，热量100%用来产汽时，其煤热联动机制能够对冲约90%的煤价变动，大幅降低因煤价上涨而造成的盈利能力波动风险。相比传统火电，热电联产行业的毛利率水平高且波动幅度小，2020年以来行业上市公司热电业务平均毛利率范围在20-32%，同期火电公司平均毛利率范围在-3~17%。

热电联产行业现金流优异，分红和股息率具有吸引力。我们梳理了热电行业部分上市公司：（1）盈利能力强、稳定性高：2020年以来热电业务平均毛利率在20-32%之间，2024年上半年为26.5%，随煤价下行2025年有望进步回升；（2）现金流优异：年均净利润现金含量、年均营业现金比率分别为140-160%、110-120%，盈利质量及回款能力优异；（3）分红水平高：2023年行业平均分红比例约50%，平均股息率约3%；（4）估值有所分化：按照当前收盘价，行业平均PE（TTM）略高于20倍，平均PB约2.7倍，其中宁波能源、联美控股、物产环能PB分别为1.12、1.18、1.30，低估值优势明显。

投资建议：建议关注三条投资主线：（1）建议关注估值水平、股息率具有明显优势的相关标的：如物产环能、联美控股等；（2）建议关注受益于资产注入承诺，装机成长空间大的相关标的：如京能热力等；（3）建议关注积极折展产业链上下游、打造新增长点的相关标的：如协鑫能科、京能热力等。

风险提示：宏观经济波动风险：产品价格波动风险；燃料价格波动风险；产业政策变动风险。