投资要点

销售回款稳健增长,投资热情持续偏低。2015年二季度,A股地产板块(因寻求长期历史可比口径原因,暂不含绿地,下同)销售商品、提供劳务的现金流入同比增长25.1%,但购买商品和劳务的现金流入同比下降19.5%。板块经营性现金流净流入514亿元。政策宽松下持续热销造成企业回款良好,但企业信心缺失和市场严重缺乏低价拿地机会,使开发投资相当疲软。我们认为销售和投资的背离还将持续下去。

杠杆率高位平稳。板块的负债率整体维持在高位。虽然经营性现金流持续净流入,但当前资金成本不高,企业宁愿选择多元化财务投资,也大多没有去杠杆的意愿。未来,不少地产企业或许越来越类似“投资平台”。

债务结构发生明显优化。以往地产企业的资产和负债存在期限结构的错配,这种错配(借短用长)已经接近尾声。公司债和中票对于大中型房地产企业开放,标志着缺乏境外融资渠道的房地产公司,5年来第一次可以以比较低的资金成本,谋求期限长于一个开发周期的大量信用负债。地产企业的资产负债表风险大幅下降。

预计板块盈利能力保持稳定。2015年上半年地产板块毛利率比2014年略提升,但较高峰期显著偏低。展望未来,A股地产公司主要经营区域房价下降基本结束,但也很难出现房价大幅上升,土地市场没有抄底机会。因此我们判断毛利率将保持稳定。由于多元化尝试,企业利润中的投资收益占比可能提升,营业收入增速或经常出现低于业绩增速的情况。

风险提示:一些转型类个股,缺乏业绩支撑的区域题材类个股估值偏高的风险。

鱼翔浅底:尽管市场深度不够,但企业灵活度充足。我们注意到,地产板块的资产负债结构处于过去数年来最好的时期,不断下降的资金成本和较长期限的信用负债明显有利于企业灵活抉择未来发展方向。由于宽松政策仍在继续,我们预计2015-2017年,整个板块仍可以保持10%上下的业绩增速。但是,行业已经不再是“给点阳光就灿烂”的健康发展期,各种长期因素逐渐发生不利于地产需求的变化,土地市场缺乏机会,开发模式成长空间较为有限,转型起步容易,取得成功较难。我们认为一部分蓝筹地产股处于中长期价值投资区间,建议投资者审慎把握可能的个股反弹机会,关注如万科、保利地产、华侨城、世茂股份、嘉宝集团等。