核心观点

3 月28 日，公司发布2024 年年报，业绩符合预期。公司作为血制品行业龙头企业，2024 年采浆量稳健提升，产品销售实现较快增长。随着公司完成收购中原瑞德，叠加原有浆站采浆量持续爬坡，2025 年采浆量有望继续保持稳健增长。尽管部分产品面临价格压力，公司仍有望凭借其市场规模、销售渠道及产品品牌优势，在2025 年保持血制品销售稳健增长。公司研发管线持续推进，新产品放量，将为公司业绩增长带来更多新增量， 同时有效提高血浆利用率，提升吨浆利润。

事件

公司发布2024 年年报，业绩符合预期

3 月28 日，公司发布2024 年年报，实现：1）营业收入60. 32亿元，同比增长16.44%；2）归母净利润15.49 亿元，同比增长39.58%；3）扣非归母净利润15.19 亿元，同比增长37.52%；4）基本每股收益0.78 元。业绩符合预期。

公司拟以2024 年末总股本19.77 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金股利1 元（含税），分红总金额1.98 亿元（ 含税），占本年度归母净利润比例为12.76%。不送红股，不以资本公积金转增股本。

简评

血制品销售增长叠加价格提升，推动全年业绩强劲增长2024 年第四季度，公司实现营业收入19.59 亿元，同比增长69.06%；归母净利润4.97 亿元，同比增长123.58%；扣非归母净利润4.75 亿元，同比增长111.21%。24Q4 公司收入及利润端实现大幅增长，主要由于公司加强销售推广工作，血制品销售同比大幅增长所致；同时各项费用相对固定，费用率同比下降，对利润端增长产生贡献。2024 年，公司在前一年采浆量稳健增长的基础上，加快血浆投产节奏和产品生产，血制品销售收入实现较快增长。同时由于价格提升，产品毛利率同比增长，带动利润端实现较大增幅。

静丙及其他血制品销售快速增长，价格增长带动毛利率提升。分产品看，2024 年公司人血白蛋白收入25.10亿元，同比增长11.70%；静注人免疫球蛋白（静丙）收入27.58 亿元，同比增长18.90%；其他血制品收入7.45亿元，同比增长25.10%。静丙销售额实现同比快速增长，主要由于需求端持续景气，产品价格提升；其他血制品销售同比增长较快，主要由于成都蓉生纤维蛋白原等产品恢复批签发，贡献额外业绩增量。毛利率方面，2024年白蛋白毛利率51.20%（+2.50pct），静丙毛利率56.95%（+6.58pct），其他血制品毛利率57.94%（-1.84pct ），白蛋白和静丙毛利率实现提升，主要由于产品价格提升所致。

采浆量实现稳步增长，收购中原瑞德提升综合实力。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。截至2024 年末，公司所属浆站分布于全国16 个省/自治区，总数达107 家，其中在营浆站85 家。2024 年公司实现采浆量2781 吨，同比增长15.15%，约占国内行业总采浆量的20%。后续公司将积极推动下属浆站建设及执业申请相关工作，同时提升在营浆站单站采浆水平，助力采浆量提升。外延并购方面，公司下属成都蓉生以1.85 亿美元完成中原瑞德100%股权的收购，公司新增一家血液制品生产企业，新增5 个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨，进一步开拓血浆资源，扩大采浆规模和生产规模，提升公司的综合竞争实力。

持续推进研发工作，积极拓展海外市场。公司持续推进新产品研发，其中：1）重组人凝血因子Ⅶa 完成Ⅲ期临床试验，2025 年1 月递交上市许可申请，用于A/B 型血友病患者治疗，目前国内仅有诺和诺德产品上市。

2）皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，对标海外CSL、Grifols、武田等企业产品，目前国内尚无同类产品上市。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc 融合蛋白开展Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静丙治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获批临床。公司持续推进新产品国际市场开发和注册准备工作，2024 年完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现静丙、破免、乙免、狂免等产品出口。

销售费用同比大幅下降，信用政策调整影响经营净现金流2024 年，公司实现毛利率54.70%（+3.94pct），主要由于产品价格提升所致。销售费用1.33 亿元（-50.69%），销售费用率2.21%（-3.01pct）；管理费用4.81 亿元（+2.46%），管理费用率7.97%（-1.09pct）；研发费用1.43亿元（+2.03%），研发费用率2.37%（-0.33pct）；财务费用-0.33 亿元（+33.54%），财务费用率-0.55%（+0.41pct ）。

销售费用下降主要由于销售政策调整，市场开发费同比降幅较大，以及职工薪酬同比降幅较大所致。

2024 年公司经营净现金流8.20 亿元（-65.75%），主要由于24Q3 开始执行新的信用政策，应收票据、应收账款同比增加；同时去年同期应收票据到期收款金额较大，加之本年采浆量增加等原因增加资金占用。截至24年末，公司货币资金26.86 亿元（-41.04%），主要由于信用政策变化导致销售回款减少，以及收购中原瑞德导致投资（含借款）支出增加所致；应收账款2.03 亿元（+1036.25%），主要由于销售信用政策变化所致。

2025 年展望：血制品销售有望保持稳健，期待新产品提升吨浆利润公司作为血制品行业龙头企业，浆站数量及采浆量国内领先，2024 年采浆量稳健提升，产品销售实现较快增长。随着公司完成收购中原瑞德，叠加原有浆站采浆量持续爬坡，2025 年采浆量有望继续保持稳健提升。尽管部分产品面临价格压力，公司仍有望凭借其市场规模、销售渠道及产品品牌优势，在2025 年保持血制品销售稳健增长。公司研发管线持续推进，皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa 等产品处于上市申请阶段，未来有望获批，叠加第四代10%层析静丙、重组人凝血因子Ⅷ等新上市产品放量，将为公司业绩增长带来更多新增量，同时有效提高血浆利用率，提升吨浆利润。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2025 ~ 2027 年实现营业收入分别为65.68 亿元、73.37 亿元和80.19 亿元，归母净利润分别为15.87 亿元、18.15 亿元和20.19 亿元，分别同比增长2.5%、14.4%和11.2%。每股EPS 为0.80 元、0.92 元和1.02元，当前股价对应2025 ~ 2027 年估值分别25.3X、22.1X 和19.9X，维持买入评级。

风险分析

1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

2、采浆难度加大致产能利用不足的风险：血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，国内人口老龄化加剧，各地献浆人员积极性尚待提高，供需失衡，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。随着公司永安厂区、昆明血制投产，产能扩大，存在原料血浆供应量的增长小于产能增长的风险。

3、新产品研发和上市进度不达预期：由于血液制品和重组凝血因子类新产品开发具有探索性和不确定性，具有开发周期长、投入大、风险高的特点，均存在一定的研发风险，创新度越高风险越大，同时新产品研发成功产业化生产后，存在不适应市场需求及其变化的风险。