本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来5 年内会增长至怎样的规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5 年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？

行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028 年有望达228 亿从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。

同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。

经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到2028 年，国内静丙终端市场规模有望达228 亿元，2023-2028 五年CAGR 约10%。假设2028 年出厂价为终端价的80%，则到2028 年，厂商端的静丙规模约为182 亿元。

短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028 年静丙收入有望达48 亿基于2023 年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司2023 年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024 年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024 下半年仍将持续放量。

2023 年9 月蓉生静丙10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028 年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028 年公司静丙业务营收可内生增长至48.19 亿元，2023-2028 五年CAGR 约16%。

长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点2024 年6 月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III 期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3 年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为57.10 亿/66.03 亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97 亿/15.38 亿/18.56 亿元；EPS 0.71/0.78/0.94元；按照2024 年12 月3 日收盘价，PE 为30/27/23x，维持“买入”评级。

风险提示

收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。