聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向聚焦血制品业务。2017 年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现1+1>2 效应；2020 年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。

做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102 家单采血浆站，其中在营浆站80 家，在建浆站22 家，2023 年采浆量达2415 吨的血制品行业龙头。

公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017 年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆29.8 吨左右；2022 年均采浆量上升到34 吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35 吨左右/年）；2023 年全年有20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2 吨左右，我们测算老站年均采浆量达到38 吨左右。

新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4 年爬坡期，公司2021-2022 年累计获得43 家新设浆站批文，这些浆站从2023 年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023 年共有20 家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。

做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素

发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023 年实际批签发品种8 个，成都蓉生今年4 月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到9 种。另外，重组凝血VIII 因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023 年毛利率和净利润率均创出2018 年以来新高。

产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及GMP 符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。

盈利预测与投资评级

盈利预测：我们预测公司2024-2026 年，营收分别为61.6/71.1/81.9 亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0 亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。

投资评级：截止2024 年9 月20 日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3 倍，公司PE（TTM）为32.1 倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024 年天坛生物总体采浆量在2669 吨左右，权益采浆量约1975 吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9 亿元（2024.9.20 日数据），对应公司2024 年权益浆量吨浆市值约为2060 万元，对应PE（2024E）为29.3 倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。