核心观点

2024 年上半年，公司收入端实现稳步增长，其中静丙由于需求端持续景气，叠加价格提升，销售收入实现快速增长；盈利能力大幅提升，主要由于产品价格提升及成本费用管控。公司上半年采浆1294 吨，同比稳步增长；高浓度静丙及重组VIII 因子上市销售，贡献新的业绩增量。预计下半年，血制品需求景气度有望持续，推动销售收入增长。随着在建浆站陆续获得采浆许可，叠加在营浆站采浆量提升，公司采浆量有望保持稳步增长。

事件

公司发布2024 年半年报，业绩符合预期

8 月28 日，公司发布2024 年半年度报告，实现：1）营业收入28.41 亿元，同比增长5.59%；2）归母净利润7.26 亿元，同比增长28.10%；3）扣非归母净利润7.23 亿元，同比增长29.35%；4）基本每股收益0.37 元。业绩符合预期。

简评

上半年收入实现稳步增长，盈利能力大幅提升

2024 年第二季度，公司实现营业收入16.19 亿元，同比增长15.76%；归母净利润4.09 亿元，同比增长34.28%；扣非归母净 利润4.10 亿元，同比增长33.93%。上半年公司收入端实现稳步增长，其中24Q2 随着高基数影响减弱，增速环比实现提升。24Q2 及24H1 利润端实现快速提升，主要由于：1）静丙等产品需求端持续景气，价格同比提升；2）公司持续加强成本费用管控，费用率同比下降。

静丙销售实现快速增长，价格增长带动毛利率水平提升。分产品看，24H1 公司人血白蛋白收入11.14 亿元，同比下降6.93%；静注人免疫球蛋白（静丙）收入13.39 亿元，同比增长21.97%；其他血制品收入3.78 亿元，同比下降2.56%。静丙销售额实现同比快速增长，主要由于需求端持续景气，产品价格提升；白蛋白销售同比有所下降，主要由于去年同期高基数所致。毛利率来看，上半年公司白蛋白毛利率为52.63%（+8.41pct），静丙毛利率57.49%（+11.42pct），其他血制品毛利率58.07%（-10.34pct），白蛋白和静丙毛利率实现大幅提升，主要由于产品价格提升所致。

上半年采浆量稳步提升，在营浆站有望持续增加。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。

截至24H1 末，公司所属浆站分布于全国16 个省/自治区，总数达102 家，其中在营浆站80 家。上半年公司实现采浆量1294 吨，同比增长15.0%，约占国内行业总采浆量的20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施，努力提升采浆量。未来随着剩余浆站陆续获得单采血浆证，在营浆站持续增加，公司采浆量有望实现长期稳步增长，保障后续发展。

云南及兰州项目产能建设持续推进，后续增长动力充足。公司持续扩大生产规模，目前拥有成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目三大生产基地，设计产能均为1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品。目前永安厂区已投产运行，兰州血制兰州项目完成安装施工，具备调试条件；成都蓉生重组因子车间项目和上海血制云南项目完成竣工验收，处于药品注册审批阶段。未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，为公司业绩增长提供充足动力。

持续推进研发管线，高浓度静丙和重组VIII 因子获批上市。公司持续推进新产品研发，高浓度静丙和重组VIII 因子已于今年实现销售，贡献新的业绩增量。研发管线方面，成都蓉生成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》，并通过药品GMP 符合性检查；兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子VIIa、注射用重组人凝血因子VIII-Fc 融合蛋白等临床试验进展顺利；武汉和贵州血制人凝血酶原复合物，以及成都蓉生人凝血因子IX 获批临床。未来在研产品逐步获批上市，将进一步提高公司吨浆产出，增强公司盈利能力。

销售费用同比大幅下降，现金流及资产负债表持续健康2024 年上半年公司毛利润15.82 亿元（+21.11%），毛利率55.67%（+7.14pp），主要由于产品价格提升所致。24H1 公司销售费用1.11 亿元（-27.59%），销售费用率3.90%（-1.79pp）；管理费用2.36 亿元（+9.43%），管理费用率8.30%（+0.29pp）；研发费用0.69 亿元（+166.40%），研发费用率2.43%（+1.47pp）；财务费用-0.24亿元（去年同期-0.22 亿元），财务费用率-0.83%（-0.03pp）。销售费用下降主要由于销售政策调整，市场开发费同比降幅较大所致；管理费用增长主要由于昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加；研发费用增长主要为项目进度原因。

公司现金流及资产负债表持续健康。24H1 公司经营净现金流12.07 亿元（-5.12%），主要由于为采浆量增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增长所致。截至24H1 末，公司货币资金48.74 亿元（+30.01%）；应收账款0.22 亿元（-21.35%），占总资产比重0.14%；合同负债4.90 亿元（+37.65%），主要由于预收货款及尚未兑付的票面折扣增加。

2024 年下半年展望：血制品需求景气度有望延续，采浆量预计稳步增长公司作为血制品行业龙头企业，浆站数量及采浆量国内领先，2024 年上半年采浆量实现快速增长；随着血制品需求端持续景气，产品价格持续提升，带动销售收入增长及盈利能力提升。预计下半年血制品需求端景气度有望延续，公司产品有望保持较高的价格水平，销售预计持续增长；随着在建浆站陆续获得采浆许可，叠加在营浆站采浆量提升，公司采浆量有望保持稳步增长。高浓度静丙及重组VIII 因子今年起上市销售，有望继续贡献新的业绩增量。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为61.57 亿元、71.50 亿元和81.31 亿元，归母净利润分别为13.94 亿元、16.43 亿元和18.96 亿元，分别同比增长25.6%、17.8%和15.4%。每股EPS 为0.71 元、0.83 元和0.96 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为33.9X、28.7X 和24.9X，维持买入评级。

风险分析

1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

2、采浆难度加大致产能利用不足的风险：血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，国内人口老龄化加剧，各地献浆人员积极性尚待提高，供需失衡，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。随着公司永安厂区、昆明血制投产，产能扩大，存在原料血浆供应量的增长小于产能增长的风险。

3、新产品研发和上市进度不达预期。