本篇报告我们主要讨论如何给予血制品板块公司估值。近期医药板块持续调整，主要还是源于医药行业整体面临较大的成长困境：医保控费、消费不振、研发内卷等，降低了医药产品的附加值，市场对于医药行业未来成长的确定性产生了分歧。但是血制品板块相比其他板块存在其特殊性，一方面，国家政策禁止设立新的血制品企业，行业高度集中化，血浆资源较为稀缺，供给受限；另一方面，血制品偏刚需性，产品替代性较低，超适应症使用较为普遍，对于医保资金的占用较少。新冠疫情使得血制品尤其静丙的使用情景得到空前的扩张，需求端驱动行业规模持续增长。本篇报告我们从绝对估值与相对估值两种方法讨论血制品行业公司的合理估值水平。

白蛋白国产替代空间广阔，静丙需求持续扩容，市场规模有望持续增长。

根据血制品公司2023 年财报以及采浆量占比预估，2023 年国内白蛋白与静丙销售额（按出厂价计算）基本接近，约为100 亿。白蛋白方面，目前进口产品增速显著快于国产产品，代表其需求仍在持续扩张，目前据我们测算进口产品销量占比高达65%，国产替代空间极大；静丙方面，由于当前我国静丙人均使用量偏低，且目前各家静丙产品逐渐向层析静丙过渡，价格逐渐提升，此外静丙当前不允许进口，预计静丙市场增速将大于白蛋白市场。结合海外血制品用量以及未来我国采浆量增速，未来我国血制品行业规模有望突破1000 亿。

推荐标的：

天坛生物：公司拥有102 家浆站，有望在2025 年全部投入运营，血浆资源位居行业第一；2023 年公司层析静丙、重组八因子已经获批，2024 年逐步开始放量，叠加传统产品出厂价提升，公司毛利率逐渐提升；研发管线方面，公司还有皮下注射免疫球蛋白等重磅品种已进入临床三期，未来有望贡献新的业务增量；此外，国企改革正在持续深入推进，有望进一步降低公司费用水平，提升净利润水平。

博雅生物：公司吨浆盈利能力行业最高，非血业务逐步剥离后有望加速血制品板块业务发展。公司背靠华润集团，未来有望进一步在新浆站拓展方面加速，解放公司发展动能。

派林生物：2023 年采浆超1200 吨，2024 年业绩成长确定性高，0-3 年内新运营浆站数量仅次于天坛，中长期增长动能充足。

华兰生物：2023 年采浆超1300 吨，超出市场预期，血制品板块估值明显低于行业平均水平。

风险提示：短期库存波动影响价格，DRG影响产品院端用量等。