俄煤资源储量丰富，但产量规模相对稳定

截至2020 年，俄煤探明储量1622 亿吨，位居全球第二，褐煤+一般烟煤储量约占75.9%。2018-2023 年间俄罗斯煤炭产量CAGR 为-0.1%，2024 年1-4 月俄罗斯煤及褐煤产量累计为1.44 亿吨，较上年同期仅增长0.3%。根据2020 年俄总理签署的《俄罗斯联邦2035 年前煤炭工业发展规划》，俄煤开采量计划从2018 年的4.39 亿吨提升到2035 年的4.85 亿吨（CAGR 为0.6%），结合当前俄煤产量水平，2023-2035 年间俄煤产量CAGR 需达到1%，产量提升目标或难按计划实现。

俄煤出口重心转向亚太，2024 年始出口下滑或已成趋势近年来，俄国内煤炭消耗量呈下降趋势，2012-2022 年俄煤消费量CAGR 为-2.5%，在俄煤产量保持相对平稳的情况下，俄煤产量或主要通过出口的方式消纳。而随着欧洲国家“去煤化”快速推进，俄煤出口逐渐由欧洲转向中国和印度，2022年俄罗斯煤炭出口至中国占比达到33.4%，中国超过欧洲成为俄罗斯煤炭第一大进口国，出口至印度占比亦从2021 年的2.8%大幅提升至6.9%。2024 年以来，俄对国际煤炭市场的供应出现下滑，2024 年1-5 月俄罗斯煤炭出口量为0.81 亿吨，同比-10.6%；2024 年始中国进口俄煤增速亦由正转负，2024 年1-5 月中国进口俄煤同比-11.5%，中国进口俄煤占比从2023 年的21.5%下滑至17.6%。

“量-价”视角：中国进口俄煤数量或难有高增长煤炭产量：2021 年以来俄煤产量虽有恢复，但反弹力度未及预期，2024 年1-4月俄煤产量1.44 亿吨，同比仅+0.35%，2024Q1 俄罗斯煤炭企业利润腰斩，煤企盈利下滑或是煤炭产量无增量的主因，而近年来俄罗斯各煤种生产结构稳定，预计俄对外出口各煤种数量亦将保持稳定；铁路运量：2023 年俄铁路煤炭装载运输量累计3.5 亿吨，同比-1.2%，铁路向港口发运煤炭1.8 亿吨，其中通过远东港口出口煤炭9420 万吨，同比增长0.8%，通过西北港口出口煤炭5580 万吨，同比增长4.5%，通过南方港口出口煤炭3000 万吨，俄铁路运往远东港口的货物增幅相对较小，或是受到俄罗斯东部运力限制的结果，亦表明俄煤向中国等亚洲地区出口短期或难有明显增量；分流数量：近年来印度进口俄非炼焦煤及炼焦煤比重皆有所提升，未来印度进口需求有望持续增长，在俄煤运力有限的情况下，印度将分流更多俄煤出口份额，尤其炼焦煤的分流效应或更加明显；出口价格：自2023 年10 月1 日至今，俄煤炭出口关税政策历经多次变化，煤炭出口关税致进口成本提高，亦将进一步抑制进口商进口意愿。

投资建议：俄煤出口难有增量，煤炭高股息与周期弹性双逻辑当前俄罗斯国内煤炭生产及消费相对稳定，预计未来俄煤出口量亦难有明显变化。作为中国煤炭第二大进口来源国，虽然近年来俄煤出口重心加速向亚太地区转移，但鉴于俄罗斯产量释放缺乏弹性、东部铁路运力接近上限、印度煤炭尤其是炼焦煤需求高涨对中国进口俄煤形成分流效应、俄煤出口关税致价格竞争力下降等因素，预计未来中国进口俄煤难以维持此前高速增长。当前安监政策下国内煤炭供给趋紧，稳增长政策持续发力有望进一步提升煤炭需求，预计国内煤价将高位运行，煤炭高股息与周期弹性有望共振。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是动力煤弹性标的，推荐【山煤国际、广汇能源、晋控煤业、兖矿能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；二是炼焦煤弹性标的，推荐【潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，关注【永泰能源】，未来公司整体业绩对煤炭价格敏感性减弱；五是小煤种（喷吹煤和无烟煤）弹性标的，推荐【潞安环能、兰花科创、华阳股份】;六是热值提升、成长性凸显以及存在可转债的【甘肃能化】。

风险提示：国际煤炭供需形势发生重大变化；经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。