煤电同增带动业绩改善，关注储能及新建煤矿，维持“增持”评级公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入301.2 亿元，同比-15.3%；实现归母净利润22.7 亿元，同比+18.7%。其中2023Q4 实现营业收入81.4 亿元，环比+1.8%，实现归母净利润6.4 亿元，环比+5.0%。2024Q1公司实现营业收入73.2 亿元，同比+3.6%，实现归母净利润4.7 亿元，同比+11.4%。考虑到2024 年至今市场煤价下行，我们下调2024-2025 年盈利预测并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年实现归母净利润24.1/26.0/27.1 亿元（2024-2025 年前值为25.1/26.6 亿元），同比+6.4%/+8.0%/+4.0%；EPS 为0.11/0.12/0.12 元，对应当前股价PE 为12.2/11.3/10.8 倍，公司煤电互补经营模式助力业绩增长、新建煤矿建设当中，储能转型发展值得期待，维持“增持”评级。

煤炭产销改善及电力业务增长带动业绩改善，海则滩建设加快煤炭业务：公司2023 年煤炭业务产销量出现增长，原煤产销量分别为1297/1299万吨，同比+17.6%/+18.0%；精煤产销量分别为329/328 万吨，同比-2.3%/-3.3%。

2024Q1 精煤产销量继续改善， 原煤产销量分别为240/237 万吨， 同比+0.5%/-1.8%；精煤产销量分别为67/62 万吨，同比+8.6%/+7.4%。由于2024 年一季度市场煤价下行，2024Q1 公司煤炭业务毛利为12.3 亿元，同比-27.4%。公司所属陕西亿华海则滩煤矿项目位于陕西省榆横矿区，煤种主要为优质化工用煤及动力煤，资源储量11.45 亿吨，平均发热量6500 大卡以上。该项目预计2026年三季度具备出煤条件，2027 年达产。根据公司测算，按2023 年市场平均煤价初步测算可实现年营业收入约90 亿元、净利润约44 亿元。电力业务：2023 年电力业务量升本减毛利显著改善，2024Q1 发电量继续高增。2023 年公司取得丹阳中鑫华海控制权，新增装机容量20 万千瓦，公司用用电力控股总装机容量达到918 万千瓦、参股总装机容量达到400 万千瓦。2023 年公司发售电量分别为373.5/353.9 亿千瓦时，同比+4.2%/+4.1%，2023 年市场煤价下行使得公司电力成本同比-11.2%，毛利率增加17.6 个百分点至10.7%，盈利能力大幅改善。2024Q1公司发售电量分别为100.0/94.7 亿千瓦时，同比+14.2%/14.2%，我们预计公司2024Q1 业绩同比改善主要源于发售电量显著提升。

全钒液流电池项目加速落地，能源转型可期

加速布局全钒液流电池全产业链，公司储能转型加速落地。（1）全钒液流电池项目建设：公司所属张家港德泰储能装备有限公司1,000MW 全钒液流电池储能装备制造基地（一期300MW）已于2023 年6 月底开工建设，预计2024 年四季度投产，预计一期项目达产后占我国市场份额10%。（2）钒矿选冶生产线建设：

公司所属敦煌市汇宏矿业开发有限公司6000 吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线（一期3000 吨/年）已于2023 年6 月底开工建设，预计2024 年四季度投产。截至目前，该产线是国内单条规模最大、自动化程度最高、环境最友好的石煤提钒生产线，达产后将占据国内石煤提钒20%左右市场份额。同时公司通过股权并购取得了安徽省石台县龙岭钒矿采矿权，增加了平均品位0.93%、评审确认134.74万吨的五氧化二钒资源量，目前公司五氧化二钒资源量达到158.89 万吨。

风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。