华创云信以证券服务为主营业务，依托全资子公司华创证券进行展业，同时依托贵州数字经济创新区的区位优势，开展数字经济生态运营服务。华创证券以经纪业务手续费与投资收益为两大核心收入来源，研究业务是经纪业务的核心优势，席位租赁收入占比显著高于同业；投资资产结构较为稳定，风险敞口较小。随着活跃资本市场政策接连落地，市场交投情况有望回暖，华创证券业绩有望实现稳定增长。综合参考PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予A股目标价10 元，对应2023 年PB 1.1 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
子公司华创证券深耕贵州区域市场，研究团队实力显著优于同级别券商。公司主要的证券类业务由全资子公司华创证券开展，华创证券近两年整体排名行业35 名左右。华创证券以经纪业务和自营投资业务为核心收入来源，2023H1 合计营收占比达97%。华创证券经纪业务牢牢把握贵州省内区位优势，研究团队实力显著优于同级别券商；自营投资结构稳定，近两年市场波动环境下风险敞口明显缩小。
重资产业务：投资资产结构稳定，风险管控较为严格。证券自营方面，2023H1，公司实现投资总收益9.52 亿元，同比+175.54%；2022 年公司实现投资总收益7.9 亿元，同比-50.80%。2018-2021 年，公司自营投资收益稳步提升，虽然2022年受市场影响收益回落，但2023H1 伴随市场回暖投资收益获得强势反弹。华创证券在市场波动环境下主动降低投资风险敞口，截至2023H1 末，自营权益类证券和自营固收类证券占净资本的比例为7.19%和154.35%，较年初分别提升0.1 个百分点和下降2.91 个百分点，在同业中处于较低水平。
信用业务方面，2023H1，华创证券实现利息净收入-1.53 亿元，同比-0.91 亿元，信用业务收入下降部分来自于规模压降，截至2023H1末，融出资金规模为32.61亿元，较年初下降1.18%；2022 年末融资融券和质押式回购业务余额分别为44.77 亿元和13.37 亿元，同比分别下降16.82%和42.17%。风险水平方面，华创证券信用业务风险水平较低，2022 年末融资融券维持担保比例为287%，同比+13pcts；质押式回购履约保障比例为257%，同比+7pcts。
经纪及财富管理业务：区域优势显著，机构经纪能力突出。华创证券在贵州省内的营业网络覆盖明显强于同业，截至2023H1 末，贵州全省共有 123 家券商分支机构，华创证券拥有其中 48 家，具备明显区域竞争优势。2019-2022 年，华创证券经纪业务收入占比持续提升，已经成为公司核心收入渠道。细分地看经纪业务收入的结构：1）华创证券2022 年席位租赁净收入占证券经纪业务收入的比重高达38%，并在2023H1 上升至43%，该比例显著高于多数同业，主要得益于公司出色的机构经纪及研究业务能力。2023H1，华创证券总佣金为1.86 亿元，排名行业第21 位；2）代销金融产品业务收入持平或高于代理买卖证券收入，代销能力为发展财富管理业务打下坚实基础。
投行&资管：股权融资规模承压，集合资管规模增长迅速。2021 年起，华创证券股权融资业务规模连续下降，从2020 年67.49 亿元的历史高点连续两年下降到2022 年的10.35 亿元，行业排名也从第28 位下降到51 位。2023 年1-9 月末，公司股权融资业务规模较去年同期继续下滑51.69%。受股权业务规模收缩影响，华创证券投行业务收入明显下滑，2023H1，公司实现投行净收入1.03亿元，同比-9.54%；2022 年实现投行净收入1.96 亿元，同比-48.42%。债券承销规模的增长部分抵消了股权业务下降的影响，2022 年公司债券承销规模达历史新高的574.79 亿元，同比+79.14%； 2023 年1-9 月债券承销业务规模较去年同期增长5.03%。另外，华创证券致力于服务贵州实体经济发展，具体举措 包括：为产业整合、资源配置、产业布局等提供研究和投行服务；服务国企改革发展；协助省政府相关团队设计债务优化和流动性支持方案，提供咨询意见等。
资管业务方面，2023H1，公司实现资管净收入0.42 亿元，同比-9.88%；2022年公司实现资管净收入0.86 亿元，同比-42.47%。截至2023H1 末，华创证券集合资产管理计划管理规模为250.15 亿元，较2023 年初增长24.97%；2018-2022 年集合资管计划规模迅速增长，CAGR 为43.8%。受通道化转型影响，近两年定向和专项资管规模收缩明显。2022 年及2023H1 公司集合资产管理规模上升明显但资管业务收入下降，或缘于市场波动影响造成收益分成下降以及产品结构变化导致的整体费率下行。
数字技术：依托贵州数字经济区位优势，打造数字经济生态运营服务。华创云信通过旗下云码通、信云通、思特奇等公司开展数字生态运营服务，组建了3600余人的专业技术团队，致力于建设新型公共服务互联网以及提供本地化综合服务，通过数字底座建设深度参与贵州产业数字化进程。华创云信在贵州省黔南州已构建出一套社会治理数字化服务体系，建设了本地交易结算的数字化市场，已对接全国447 个服务渠道，市场交易规模累计达139 亿元。2023 年，华创云信将继续推动数字底座在全国的推广。展望未来，随着数字生态运营服务从贵州走向全国，华创云信有望开辟证券业务以外的第二增长曲线。
风险因素：A 股成交额大幅下滑；公司投资出现亏损；公司券商资管业务发展滞后；股权融资业务拖累投行收入；信用业务风险暴露。
盈利预测与估值：基于市场交投现况、活跃资本市场政策逐步落地等因素的影响，我们预测2023/24/25 年营业收入预测为31.16 亿/33.27 亿/35.57 亿元，预测归属母公司净利润为6.88 亿/7.84 亿/8.90 亿元。2023 年7 月以来，随着活跃资本市场政策逐步落地以及资本市场改革持续推进，市场交投活跃度有望企稳回升，经纪业务占比较高的华创证券有望从中受益，估值有望进入上行周期。
参考可比公司西南证券、华西证券、财通证券和中原证券2019 年以来40%分位数的PB 估值，以±7.5%作为华创证券PB 估值的合理区间。以此测算，华创证券的合理PB 约为1.1-1.3 倍。综合参考PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司2023 年PB 1.1 倍，对应A 股目标价10 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
