业绩回顾

2020 年业绩符合预期、1Q21 业绩小幅优于预期利润表：2020 年业务全面改善、1Q21 增势持续。1）2020 年上市券商盈利+33%YoY、年化ROAE +1.3pptYoY 至8.2%；经纪/投行为代表的中介类业务增速更高；2）收入结构较19 年：经纪收入+4.6ppt 至27.3%、投行收入+1.2ppt 至13.2%、投资收入-5.3ppt 至36.5%、利息净收入和资管占比稳定在13.5%和9.5%（总收入口径剔除其他收入）；3）1Q21 盈利+30%YoY/+78%QoQ、年化ROAE +1.1pptYoY/ +3.8pptQoQ至9.0%，环比受益于年末费用及减值计提的低基数，同比业务线增势持续、两融/投行/资管提升更为显著；个股盈利增速分化、投资业务是主要波动。

资产负债表：金融投资资产、融出资金、客户资金驱动总资产扩张，杠杆环比持续提升。1）2020 年上市券商总资产同比+23%至8.1 万亿元、杠杆率同比+0.18x至3.76x，对应客户资金+34%（占总资产20%）、融出资金+45%（占自有资产18%）、金融投资资产+17%（占自有资产55%）；2）1Q20 总资产较年初+5%至8.4 万亿元、杠杆率+0.07x 至3.83x，资产端需求持续改善；3）券商资本成本持续下行、测算2020 年上市券商资金成本同比-0.5ppt。

发展趋势

1、收费类业务：发展与转型并举、有效驱动ROE 提升。

1）经纪及财富管理：2020 年经纪收入同比+54%（vs.股基ADT+76%YoY 至8,678亿元）、1Q21 收入同比+14%（vs.股基ADTYoY+12%至1.02 万亿元）。零售经纪存量竞争格局使各家业务份额有所固化（仅东财等凭借流量优势的互联网券商在每年较为有限的新增市场里获得较大份额、市占率稳步提升），而头部综合券商凭借更高的机构和海外业务占比、以代销金融产品为先的财富管理转型发展、及区域收购的外延补充，整体经纪收入市占率呈现波动向上；头部公司在客户基础+产品体系+投顾团队+中后台建设的持续投入初见成效，我们看到以客户资产留存、代销金融产品收入、客户资产收益率为代表的财富管理转型指标趋势性改善。

2）投行业务：2020 年投行收入同比+41%（vs.股/债承销额+9%/+30%YoY，其中IPO 承销额+86%YoY 至4,700 亿元）、1Q21 收入同比+38%（vs.股/债承销额+6%/+20%YoY，其中IPO 承销额-3.2%YoY 至761 亿元）。注册制试点下投行业务核心竞争力在于品牌及客户资源、人才优势及业务能力、机构分销能力等，呈现出竞争格局改善、承销费率结构性提升等利好头部公司发展之势，同时更畅通的退出渠道有助于加强买方业务协同。此外，伴随中国新经济境外内上市潮及中概股回归，头部中资投行在全球市场的份额、竞争力、影响力在提升。

估值与建议

当前A/H 大型券商分别交易于1.5x/0.7x 2021e P/B，板块估值已具吸引力，建议左侧布局，三条逻辑选股：1）强者愈强下头部溢价持续提升；2）估值超跌、基本面扎实的大型券商，华泰/国泰君安；3）受益居民资产配置及机构化发展，大资管业务贡献明显且竞争力突出、有望推动重估的特色券商，建议关注广发等。

风险

交易额大幅回落、股/债市明显波动、资本市场改革进展低于预期。