预测上市券商2020 年盈利同比+38%、对应4Q20 同比+28%/环比-35%2020 年市场经营环境全面向好带动行业盈利高增长。我们预计主流上市券商：1）2020 年盈利同比+38%至1,394 亿元，交易及投行业务增长明显、投资及资管表现稳中有升；2）对应4Q20 盈利同比+28%/环比-35%至269 亿元、主因期末加大减值计算；3）期末净资产较年初+13%至1.7 万亿元，对应2020 年ROAE 8.5%、盈利能力改善；4Q20 年化ROAE 6.3%。同期多家券商完成资本补充，投资及融资类资产的增长共同驱动行业杠杆率稳步提升。

关注要点

大经纪及投行业务增速领先。1）市场交投活跃带动经纪业务高增长。2020 年A股股票ADT 同比增长63.0%至8,478 亿元（其中：4Q20 同比+79%/环比-24%至8,024 亿元），测算行业佣金率同比略降3bps 至万2.6；我们预计代销金融产品及机构交易佣金增速更高、带动经纪收入结构优化。2）两融余额持续提升带动利息收入大增。期末两融余额较年初增长58.8%至1.6 万亿元，其中融资余额增长47%至1.5 万亿元、融券余额由138 亿元增长至1,370 亿元；两融标的扩容、转融通机制的优化、投资者门槛的放宽将持续推动两融余额的提升；3）投行融资额扩张明显。2020 年A 股IPO 融资额同比+86%至4,700 亿元（其中科创板占比47%）、再融资+28%至1.2 万亿元、债券承销额+30%至18.0 万亿元。全面注册制改革的推进、新经济企业加速上市、再融资松绑、传统行业债务/资产重组将持续贡献投行增量业务机会；此外，科创板跟投亦为头部券商贡献可观投资收益。

资管业务迎来增长拐点。尽管行业总资管规模仍有下降（较年初-15%）、但主动管理业务的增长及改善已有效抵消了去通道的负面影响，2020 年起业绩步入改善通道、有望实现双位数增长。券商广义资管业务包括券商资管、私募股权管理、及旗下参/控股的公募基金公司；我们持续看好在资管新规影响日益显现、资本市场改革全面深化、居民资产配置拐点加速到来的背景下，中国公募基金以及整个资管行业迎来蓬勃发展，广义资管占比较高的券商有望迎来价值重估。

投资业务稳中有进、经营分化。2020 年沪深300 指数+27.2%/创业板指数+65.0%/中证全债（净）-0.72%（其中：4Q20 沪深300 +13.5%/创业板指 +15.7%/中证全债（净）+0.33%），预计全年投资收入在2019 年高基数上仍将维持增长。投资收入结构及整体收入贡献呈现较大分化，以1-3Q20 为例，上市券商平均投资收入贡献37%，主要处于20%~60%之间；头部券商受益于多元的资产配置、快速增长的场外及跨境业务需求、以及领先的风控能力，综合投资收入稳定性更强。

4Q 加大减值计提、2021 年轻装上阵。根据已披露减值预告的公司测算，其2020年合计计提的信用减值损失占期末融出资金&买入返售金融资产规模~1.4%、占利润总额~14%（vs.1-3Q20 平均~6%）。往前看，我们维持2021 年行业盈利增速17%的预测，行业有望连续三年实现正增长。

估值与建议

由于部分公司4Q20 加大减值计提，我们对其盈利及目标价进行调整。

当前A/H 两地大券商平均交易于2021e 1.42x/0.80x P/B。短期而言，两地市场交易活跃（年初至今A 股/港股ADT 1.08 万亿/2400 亿），年初以来板块跑输沪深300指数 11.4ppt、估值仍处于偏低水平，与当前市场景气度有所背离；中长期而言，政策持续利好、新经济公司陆续上市、外资/机构/居民等长线资金入市助力行业经营环境稳步向上，我们看好头部券商的成长性及战略发展机遇。建议关注三条券商选股逻辑：一是龙头券商盈利高增长与估值溢价进一步提升；二是兼并收购及协同发展有望成为行业战略发展期重要主题（关注招商证券）；三是受益于居民金融资产配置长期提升趋势下的资管及财富管理业务的发展机遇，建议关注资管业务贡献较高的券商（东方证券/广发证券/互金龙头公司）。此外，港股生态大变革下，南下交易活跃、新经济及中概股加快上市，继续推荐香港交易所。

风险

交易额大幅回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。