投资建议

短期而言，虽然宏观流动性有边际收紧预期、但市场政策环境及股市流动性仍有所支撑，券商板块短期或将维持一定的景气度；中期来看，政策持续利好、优质新经济公司陆续上市、外资/机构/居民等长线资金入市助力行业经营环境优化、盈利稳健增长；长期来看，我们更看好头部券商的成长性及战略发展机遇。关注三条投资主线：1）龙头券商盈利高增长与估值溢价进一步提升的逻辑有望持续演绎，关注中信证券、华泰证券；2）兼并收购及协同发展有望成为行业战略发展期重要主题，关注上海系东方证券、招商系招商证券、以及此前存在收购预期的国金证券；3）受益于居民金融资产配置提升长期趋势的平台型零售财富管理机构，关注A 股互金龙头公司、美股富途证券。

理由

中国经济转型发展、资本市场改革开放、居民资产配置拐点为中资国际投行的崛起提供土壤。资本市场的发展根植于实体经济，“十四五”时期我国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，将为深化资本市场改革、提高直接融资占比提供丰沃的土壤。于证券行业而言，资本市场改革带来的持续政策利好将促进短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容及模式升级、长期证券业系统重要性的重构。同时，居民家庭资产加速向金融资产配置、外资持续流入中国资本市场、专业资产管理机构的壮大推动中长期资金配置比例提升等，将为以直接融资为主导的资本市场高质量发展提供源头活水。我们认为，中国证券业正迎来历史性的战略发展期、中资国际一流投行亦将应运而生。

海外国际投行差异化的业务形态或为中资头部券商的发展提供借鉴。历史上投资者普遍认为，中资券商整体具有业务同质化高、模式相对初级、业绩和市场表现高度挂钩、资本回报水平及稳定性欠佳等特点；然而，近年来我们看到行业的集中度（尤其是创新业务）不断提升，头部券商的竞争优势、业务壁垒及创新布局持续加强。参照国际领先投行各具特色的差异化发展之路，我们试图为中资券商寻找成熟市场的发展对标：1）高盛：变革创新投行业务模式，依托强大的机构服务能力大力发展资产负债表业务（对标中信）；2）摩根士丹利：坚定转型业务空间广阔、盈利性更为稳健的财富管理业务，持续加强产品/人才/科技赋能；3）摩根大通：投行/商行业务协同发展、通过交叉销售实现优势互补（对标招商）；4）嘉信理财：以经纪业务为获客手段、围绕客户需求打造多元化变现的一站式零售财富管理平台（对标互金龙头公司/华泰）。

2021 年分业务线趋势展望：1）经纪业务小幅增长、机构表现或优于零售，受益于居民权益资产配置比例提升、海外资金持续关注人民币资产、潜在交易制度持续松绑等，市场机构化、国际化趋势下机构占比有望持续提升；2）大投行业务乘势而上、马太效应凸显，大力提高直接融资占比、全面推行注册制助力股票融资额维持高位，同时大型新经济上市及回归进程之下头部券商参与度更高；3）资管业务已在2020 年迎来增长拐点、直接融资占比提升带来的投行红利进一步向资管业务传递；4）资本业务方面，一方面融资业务的扩容和融券业务的突破共同推动两融余额稳步提升，另一方面投资业务进一步多元化、综合化、产品化，权益类资产或表现向上、债券资产表现则存在一定不确定性。

盈利预测与估值

当前A/H 大券商平均交易于1.4x/0.7x 2021e P/B，处于历史中枢偏低水平。我们预计2021 年行业净利润同比增速17%，关键假设：股票ADT 1.0 万亿元/两融年均余额1.6 万亿元/股权融资额~2.0 万亿元。个股盈利及目标价调整。

风险

股票及债券市场投资风险；监管不确定性；市场活跃度低于预期；改革进展低于预期。