行业整体业绩符合预期，头部券商表现优于预期利润表：1H20 业务线全面回升、2Q 增速显著扩大。1）1H20 上市券商盈利同比+27%、年化ROAE+1.4ppt 至9.2%；2）2Q20 盈利同比+131%/环比+33%、年化ROAE同比+5.4ppt/环比+2.4ppt 至10.2%；3）1H20 收入结构相较于2019 年基本稳定：

经纪收入贡献+2ppt 至25%、投行贡献-2ppt 至10%，投资（42%）、净利息（13%）、资管（9%）保持平稳（注：总收入口径剔除其他收入）；4）受益于传统业务优势巩固、衍生品及直投业务等创新业务快速发展，头部券商业绩表现更优，前十大券商上半年净利润同比增速达33%。

资产负债表：客户资金、金融资产、融出资金驱动资产扩张，杠杆率持续回升。

1）1H20 上市券商总资产较年初+11%至7.3 万亿元，对应客户资金+27%（占总资产20%）、金融投资资产+10%（占自有资产58%）、融出资金+12%（占自有资产16%）；以股质为代表的买入返售资产持续回落（较年初-10%/占自有资产8%）；2）自有资产杠杆率较年初+0.13x 至3.71x，前十大券商平均杠杆4.34x、资本运用效率更优；融资成本随市下降（同比-0.5ppt 至3.25%）使得上市券商在债务规模扩张基础下整体利息支出略降。

发展趋势

收费类中介业务：经纪业务以量补价、投行业务乘势而上、资管业务进入回升通道。1）经纪业务：1H20 收入同比+23%（vs.股基ADT+30%）、行业佣金率同比-8%至万2.8。上半年市场交易火爆，但由于近年来经纪收入占比的下滑以及佣金率的持续下降使得经纪业务对于公司整体业绩的弹性在减弱；然而，我们认为市场将迎来万亿日均交易额的新均衡，其意义不仅在于经纪收入的增厚、更多是为行业全业务线的发展提供活跃的市场基础。此外，上半年金融产品销售表现优异，行业代销产品收入同比+105%。2）投行业务：1H20 收入同比+23%，2Q 同比+29%/环比+35%。上半年股票IPO 承销额同比+131%、再融资同比-8%、债券承销同比+44%；其中科创板融资508 亿元/占IPO 融资规模36%。下半年随着创业板注册制的推出以及再融资松绑后的项目落地，股权融资规模或将加速增长。3）资管业务：1H20 收入同比+22%；2019 年以来，主动管理的增量贡献已充分抵消去通道及结构调整的负面影响，行业资管收入步入增长通道。我们测算代表券商上半年广义资管（含参控股基金公司）盈利同比增长12%、贡献约18%。

资金类业务：投资业务表现分化、大券商以产品业务及多元化资产配置取胜；融资类业务表现趋同。1）投资业务：1H20 上市券商投资收入同比+21%、其中2Q贡献更为明显（同比+189%/环比+82%）。上半年股、债市表现震荡，行业投资业务增速表现分化，其中头部券商受益于多元灵活的资产配置以及创新业务增长（科创板跟投浮盈、直投业务估值提升、衍生品规模增长等），综合投资收入表现领先。2）融资业务：1H20 行业两融利息收入同比+20%，对应两融月均余额同比+24%、利率水平~6.9%；股质利息收入同比-32%，对应表内股质月均余额同比-30%、利率水平~6.6%。信用减值方面，1H20 信用减值占当期利润总额13%，占融出资金&股质余额&债权及其他债权投资余额比例0.6%（vs.1H19 年0.3%）。

估值与建议

当前A/H 大券商交易于1.56x/0.80x 2020e P/B，估值处于历史中枢偏低水平。资本市场改革全面深化带来的短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容以及模式升级仍是此轮券商股投资的主要逻辑，建议关注：1）综合实力及创新业务领先的头部券商；2）经纪及投行业务占比较高的特色券商；3）差异化发展下兼具高弹性与成长性的互金龙头东方财富。

风险

交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。