预测上市券商18 年盈利同比下降37%

预计上市券商18 年营收同比-12%至2580 亿元、净利润同比-37%至602 亿元；4Q18营收同比-11%/环比+34%至784 亿元、净利润同比-47%/环比-2%至133 亿元；净资产较年初+3.9%至1.4 万亿元，对应年化ROAE4.5%。

关注要点

18 年市场不济拖累各业务表现、股质计提加大盈利压力。1）18 年行业投资收入同比-7.1% ， 债强股弱： 沪深300/ 创业板指分别-25.3%/-28.7%（vs. 17 年沪深300 +21.8%/创业板指-10.7%）、中证全债+8.9%（vs. 17 年-0.3%）。2）行业经纪收入同比-24.1%，股基ADT 同比-17.6%/佣金率同比-8%至万3.1。3）利息净收入同比-38.3%，其中两融利息同比-5.3%、股质利息同比+25.4%，但资本成本及规模上升带动利息支出同比+15.0%；4）投行收入同比-27.4%，其中IPO 规模同比-39%至1,378 亿、再融资同比-31%至10,579 亿；债券承销金额同比+13%、但综合费率有所下滑；5）资管收入同比-11.4%，对应资管总规模同比-18%至14.1 万亿（其中集合资管-7%至2.0 万亿、定向资管-23%至10.8万亿）。此外，行业资产减值同比增长146 亿至204 亿（剔除某家异常情况），占行业利润总额25.2%、大幅拖累盈利。

杠杆率有所提升、资金配置持续由融资类向投资类转移。行业总资产较年初+1.9%至6.3 万亿带动杠杆率较年初+0.07x 至2.81x。资产配置方面，债市向好带动固收类资产增长，投资类资产占自有资产（扣除客户资金）比重较年初+9ppt 至49%；股票质押（表内规模较年初-25%至6,181 亿）和融资融券（两融余额较年初-26%至7,557 亿）的萎缩带动表内融资类资产占比较年初-11ppt 至26%。投资类业务以其高资产占比、高营收占比、业务类型多样性主导短期业绩分化。

轻装上阵，19 年业绩改善可期。19 年证券行业在股票自营好转、质押减值改善、经营负债成本降低等因素的助推下有望实现盈利筑底回升。

在股票日均交易额4,500 亿、年末两融余额回升至1.0 万亿、综合投资回报率5.2%的中性假设下，预计19 年行业盈利同比增长28%。

估值与建议

当前A/H 大券商估值平均交易于1.5x/1.1x 19e P/B，仍处历史中枢偏低水平。考虑近期市场显著回暖对于券商盈利的潜在提升以及风险偏好恢复利于高Beta 券商股估值的快速修复，我们全面上调覆盖公司目标价。资本市场增量改革政策催化仍将持续、市场回暖彰显板块进攻属性，继续推荐A/H 头部券商、互金龙头东方财富/同花顺；短期从弹性角度，建议关注东方证券-A/H、中国银河-H。

风险

市场大幅下行；交易额显著回落；监管政策推出不及预期。