房价下跌周期较长，一线城市更稳健

我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响：成交端，2024 年1-8 月商品房销售面积绝对规模降至2015 年水平；供应端，9 月商品房待售面积依旧维持高位，二手房挂牌量自6 月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。

截至二季度末，预期未来更多储蓄占比维持高位，房价预期上涨比例降至14.6%，预期下行导致购房意愿不足的循环还在演绎。

房价止跌回稳的几种路径

（1）政策：首付比例和存量利率下调有望修复购房预期，四个一线城市限购政策调整后，房价预期改善传递到低能级城市。（2）供应：从严控增量角度而言，322 城1-9 月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，后续去库存措施不断推进，供需关系扭转有望使房价企稳；针对新房户型优化层面，70/90 限制放开、各地建筑新规出台，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。（3）需求：我们估算居民住房资产负债率12.7%，处于较低区间，同时我国25 年以上房龄住房占比27.5%，后续改善空间较大。（4）租金收益率：百城租金收益率持续提升，基本接近甚至超过房贷利率水平，提升进一步提高了房产配置性价比。

重启去库存，新周期的开始

重启去库存，新周期的开始：我们认为2025 年将成为新一轮房地产去库存的元年，主要由三方面因素贡献：（1）新开工与销售之间的剪刀差：我们预测未来三年销售面积与新开工面积的累计剪刀差为8.28 亿平，高于当前待售商品房库存；（2）收储商品房用作保障房，预计能帮助去化1.30 亿平米库存。（3）城中村改造：预计100 万套城中村改造能够帮助去化0.75 亿平米库存。我们预计2025-2026年销售面积分别为9.86、10.16 亿平，对应增速2%、3%，销售均价增速0%、1.0%，对应商品房销售金额增速2.0%、4.0%；2025-2026 年预计新开工面积分别为7.06、6.60 亿平，对应增速-9%、-7%；竣工面积分别为8.72、8.19 亿平，对应增速-6.3%、-6.1%。

投资建议

2024 年9 月以来，中央政策持续加码，一揽子宏观政策“大礼包”推出，将积极提振房地产市场。本次一线城市房地产政策调整积极且迅速，房价“止跌回稳”路径显现。2025 年将成为新一轮去库存的起点，预计政策将带动销量反弹，并逐步改善房价预期，从而逐步实现行业基本面止跌回稳。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升：贝壳、我爱我家。

风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。