事件：松发股份9月30日公告重大资产重组相关事宜并停牌，10月16日晚公告称拟以持有的全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工集团有限公司（恒力重工）50%股权的等值部分进行置换，并计划以发行股份的方式向交易对方购买恒力重工其余资产，具体包括向中坤投资购买上述重大资产置换的差额部分，向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买恒力重工剩余50%的股权。

交易完成后，公司主营业务将变更为船舶及高端装备的研发、生产及销售。

恒力重工前身为STX大连，2022年重启，2024年交付首批订单。韩国STX集团于2006年底投资建设STX大连，是覆盖造船全产业链的生产基地，因在周期下行期亏损于2014年申请破产。2022年恒力集团竞拍收购原STX大连资产，并追加投资打造绿色船舶及高端装备制造基地。2024年恒力集团再次新增投资启动恒力重工产业园二期项目，打造高端制造产业园，重启后首批船舶产品于2024年交付。根据公告，恒力重工2023年收入7.68亿元，利润404.90万元，净资产4.79亿元。

恒力重工手持订单108亿美元，2027年排产超过历史峰值。手持订单层面，根据公司公告，当前恒力重工手持民船订单140艘/108亿美元，手持订单金额约为中国船舶的38%，中国重工的50%。单年交付量方面，根据克拉克森订单数据测算，STX大连时期最高交付年份为2012年，交付83万CGT民船产品。恒力重工当前2027年已排产175万CGT，超过STX时期最高产能，与扬子江产能接近。金额口径，根据克拉克森数据测算得恒力重工未来交付民船金额逐年提升，预计2027年民船交付金额可达约342亿人民币。

恒力重工主要造船产品为散货船与集装箱船。恒力重工目标以建造大型船舶为主，目前产品包含VLCC、VLOC及大型散货船、大型集装箱船。根据克拉克森数据，当前手持订单中散货船占比45%，集装箱船占比31%，非传统燃料船占比45%。

股份最大增发数约7.43亿股。公司当前总股份数1.24亿股，大股东恒力集团持股3743万股，根据交易所规定的10%公众持股下限，本次最多发行7.43亿股。目前与本次重组相关的审计、评估等工作尚未全部完成，具体发行数量及价格仍需等批文以及定价基准日等进一步信息。

后续关注：（1）增发股份的具体数量及对价。（2）恒力重工造船订单的收入确认方式。（3）恒力重工研发设计能力，造船效率、人效等经营指标，利润率与扬子江、中船差距。

造船观点回顾：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素，行情进入船价预期引领阶段。

船价：截至2024年10月11日，新造船价格指数189.83点，较8月底上涨0.3%，较年初涨幅6.4%，9月末二手船价格指数181.27点，月环比下降0.5%。

手持订单（9月）：全球船舶手持订单3.43亿DWT，环比上涨2.2%。手持订单占运力比：全船型（14.25%）、集装箱船（24.28%）、原油轮（9.67%）、成品油轮（20.86%）、干散货船（10.43%），分别处于2000年以来32%、48%、23%、63%、28%分位。

新签订单（9月）：载重吨口径，新签订单533万载重吨，环比下降66%，其中集装箱船占比62%，油轮占比9%，干散货船占比3%。金额口径，新签订单84亿美元，环比下降53%。

9月中国新签订单载重吨占比87%，金额占比83%。2024年9月，日本、中国、韩国新签单量0、465、63万载重吨，环比增长0%、-69%、+350%。载重吨口径：日中韩9月新签订单量占全球比重0%、87%、12%，环比上升0、-9、11pct；金额口径：日中韩9月新签订单量占全球比重0%、83%、14%，环比上升0、-6、13pct。

中船集团9月签单：广船国际新接2艘化学品船，黄埔文冲新接2艘集装箱船、2艘LPG船、4艘多用途船、4艘调试服务运营船，大连造船厂新接2艘LNG船，沪东中华新接6艘LNG船。

9月手持订单测算（美元）：中国船舶 281亿（8月底292亿）；中国重工 217亿（8月底220亿）；中船防务 52亿（8月底52亿）

中船集团迈出解决同业竞争第一步：中国船舶、中国重工发布重组公告，中国船舶计划通过换股方式合并中国重工。此前集团承诺在2026年6月30日前解决集团内部同业竞争问题，后续关注中船防务与沪东中华造船同业竞争问题解决节奏。

当前时点船周期仍处上行初期，后续利润释放可期。

预计2024年起，中国船舶与中国重工逐步释放利润。

新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2023Q2、Q3、Q4、2024Q1、Q2、Q3相比2020Q4分别上涨了36%、40%、42%、46%、49%、51%。2H2021年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、3%、3%、18%、50%、80%、96%、100%。2H2021年以来中国重工签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高价订单占比逐渐成为交付主流，越晚交付的订单往往对应更高的签单价格，利润逐步释放。

投资分析意见：在业绩大幅释放前使用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系。历史中国船舶P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.95，距离景气周期1.5倍以上空间充足，给予“买入”评级。历史中国重工P/Orderbook区间0.5-8.7倍，当前P/O估值仅0.82，处在历史底部区间，距离景气周期1.5倍以上空间充足，给予“买入”评级。

风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧；松发股份购买资产的交易被暂停、中止或取消的风险；