核心观点：

中国船舶发布换股吸收合并方案预案。核心内容如下：（1）换股比例：

中国船舶、中国重工的换股价格按照定价基准日前120 个交易日的股票交易均价确定为37.84 元/股、5.05 元/股，对应中国重工与中国船舶的换股比例为1:0.1335，即1 股中国重工可以换0.1335 股中国船舶。

（2）现金选择权价格：中国船舶异议股东收购请求权价格30.27 元/股，中国重工异议股东现金选择权价格为4.04 元/股，均等于定价基准日前120 个交易日均价的80%。

我们对于方案的解读：（1）换股比例：按照停牌前收盘价计算（中国船舶34.90 元/股、中国重工4.98 元/股），本次方案中国重工被吸收合并的价格约折价6%~7%。（2）现金选择权价格：行权价格在前120 日交易均价基础上折价20%，核心是为了防止后续股价在弱市场环境下走低，进而可能导致股价和现金选择权价格出现倒挂的情况。（3）重视本轮景气周期下的合并，核心关注后续整合进度和效果。

回归本源：重视潜在的规模效应和管理优化空间，见证世界级船企冉冉升起。根据wind，两家公司最新市值加总为2540 亿元（按9 月23日收盘价），相对起点并不高；总资产和净资产将达到3763 亿元、1325亿元（按照2024 年中报），超过韩国三大船企的体量；根据clarksons，新主体产能高达2167 万dwt，在手订单高达6105 万dwt，上半年新接订单市占率达到25%，成为真正意义上的世界级船企。

盈利预测与投资建议。景气周期中合并的价值较大，重视潜在的规模效应和管理优化空间。未考虑此次重组，预计公司24-26 年归母净利润44.5/82.1/106.3 亿元，给予中国船舶2024 年每股净资产4 倍PB估值，对应每股合理价值46.3 元，维持“买入”评级。

风险提示：全球经济下行；成本汇率波动；燃料价格波动。