公司为综合旅游服务龙头。中青旅于1980 年作为改革开放后国内第一家旅行社企业正式创立，1997 年作为国内第一家完整旅游概念企业于上交所上市。以旅行社业务为基础，延伸多元化综合服务布局，已形成旅行社、景区经营、整合营销、酒店及策略性投资业务与一体，协同发展的业务格局。2023 年，公司实现营业收入96.3亿元/同比+50.1%，归母净利润1.9 亿元/上年同期亏损3.3 亿元。公司背靠光大集团，实际控制人为国务院，拥有央企政策支持和丰富的协同业务资源。

旅游行业稳健增长，人工景区运营及复制能力为核心。中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。2023 年国内旅游人次/出境游人次分别为48.9/0.87 亿人次，恢复至2019 年的81.4%/56.1%，2023Q4 旅行社组织出境游客2.0 百万人次，恢复至2019 年的13.4%，旅行恢复，尤其是出境团游仍在进行时。人工景区的获利依赖于持续开发和精细化管理来提高客流、客单，降低成本费用，同时，提高公司成长性的人工景区异地复制能力最为稀缺。

景区经营是公司利润的主要贡献者，异地复制打开增长空间。乌镇景区是全国知名度假旅游目的地，“文化+会展”双轨发展，成为“会展小镇”标杆。乌镇标杆活动的打造、产品的持续丰富、以酒店为代表的硬件设施完善，助力乌镇客流、客单长期增长。古北水镇依托长城文化和水镇氛围，旅游资源独特，具有特色的竞争壁垒。

当前主要面向北京周边游市场，正向全国休闲度假目的地逐步转型，已成为北京首个国家级旅游度假区。依托丰富的酒店资源和二消活动，古北水镇人均消费相对更高，但受外部因素影响，当前客流恢复较慢，正依靠自身会务实力和特色活动的打造能力来吸引更多客流，激发消费。

业务多元化发展，构建旅游生态圈。1）旅行社为营收端主要贡献者，以“遨游”“耀悦”双品牌布局全端旅游市场。2019 年及以前以出境游业务为主体，出境游重启后，旅行社业务快速复苏。2）整合营销服务提供一站式营销服务解决方案，集团旗下中青博联处于行业龙头地位，高毛利率的博览展览和公关传播业务占比有望持续提高，旗下公司在城市更新、文化演艺、乡村振兴等方面拓展创新，助力公司文旅业态多元拓展。3）山水酒店旗下品牌矩阵完善，致力于成为中国精品智慧酒店领导者。4）以IT 业务为核心的策略性投资业务为公司提供稳定的收入和利润贡献。

投资建议：中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，旗下拥有旅行社、景区经营、整合营销、酒店、IT 相关等多元化业务。公司在景区经营方面有较强的运营能力，且拥有稀缺的异地复制能力。当前以乌镇和古北水镇为主体的景区经营业务贡献主要利润。伴随文旅行业快速复苏，出境游重启后出境团游持续增长，以及整合营销行业领先地位持续巩固，公司业绩有望实现持续增长。我们预计公司2024-2026 年实现营收110.2/126.1/147.4 亿元，归母净利润3.0/3.2/3.9 亿元，当前股价对应PE 23.3x/22.0x/18.0x。参考同类人工景区宋城演艺，及主要景区乌镇周边景区天目湖、黄山旅游、九华旅游等公司的估值，结合公司景区属性和多元业务优势，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1）景区客流、客单恢复不及预期；2）出境团游恢复不及预期；3）行业竞争加剧；4）模型测算误差。