业绩简评

乐凯胶片披露2017 半年度业绩：公司2017H1 实现营业收入9.46 亿元，同比+36.38%；归母净利润0.50 亿元，同比+68.33%。公司业务转型成功，中报业绩再超预期。

经营分析

产品销量再攀新高，业绩持续超预期：公司2017H1 实现收入+36.38%、归母净利润+68.33%的亮眼增长，主要源自各项产品销量同比大幅增加。公司业务转型成效显著，上半年彩色相纸实现销量同比+19.33%，太阳能电池背板实现销量同比+44.83%，有力支撑公司业绩。公司在确保研发费用水平的前提下，各项费用管控得当，上半年毛利率17.78%，净利率5.53%，实现同比+0.65ppt 与0.94ppt 的小幅提升。

内生外延全方位布局，锂电池隔膜投产在即：我们预测，受益于动力电池的需求放量，我国2020 年锂电池隔膜需求量将达38 亿平方米，市场规模超240 亿元。公司是乐凯集团旗下唯一从事锂电池隔膜业务的平台，已获得集团全部的相关技术及专利。为了实现全方位布局，公司拟收购锂电池隔膜龙头中科科技，将带来干湿法产线共2.2 亿平米和涂覆线8,000 万平方米的产能补充。目前，公司自身锂电池隔膜业务布局包括三个项目共5 条生产线，预计全部建成后总产能将达5,700 万平方米，满产税前利润总计9,148 万元。报告期内，公司已有两条锂电池隔膜生产线顺利完成化工试车，我们预计下半年有望进入正常生产状态，满产税前利润为6,000 万元。

公司是航天科技集团军民融合重要平台，同时将受益河北航天产业群：公司是航天科技集团下属新能源、新材料重要布局平台，与集团旗下其他科研院所在锂电池隔膜、光伏背板等业务上合作深入。此外，公司位于河北保定，地处京津冀协同发展地区，毗邻固安航天产业群，未来将直接受益于集团其他产业联合发展的辐射效应。根据航天科技集团2013 年一号文件的表述，我们判断，公司有望成为集团军工资源整合的重点。

盈利预测与投资建议

公司于2012 年剥离传统胶卷业务，逐步形成影像材料、光伏材料与锂电材料三大业务布局，是乐凯集团下属重要的新材料研制子公司。我们认为，公司锂电池隔膜业务布局加强、量产在即，光伏材料业务正随行业迎来景气上升，影像材料业务日趋稳健，将为公司提供有力的业绩支撑。此外，公司地处京津保三角腹地，有望直接受益固安航天产业园与京津冀协同发展战略、成为集团军工资源整合的重点。

我们看好公司业务转型与费用管控得力带来的盈利能力提升，上调对公司的盈利预测。我们暂不考虑中科科技为公司带来的业绩增厚，预计公司2017-2019 年营业收入18.91/23.07/26.86 亿元，同比增长33.0%/22.0%/16.5%；归母净利润0.70/0.97/1.29 亿元，同比增长69.7%/39.5%/32.6%。我们认为，公司未来业绩增长预期明确、同时有望受益航天科技集团的改革进程，维持对公司的“买入”评级，6-12 个月目标价20 元。

风险提示

锂电池隔膜项目投产不及预期；应收帐款较大的风险；光伏行业增速不达预期；传统感光材料和影像材料市场规模大幅缩减；航天科技集团改革进程不达预期。