事项：

公司发布2024 年报。24 年公司实现营业总收入146.4 亿元，同减1.1%；实现归母净利润11.1 亿元，同减16.6%；扣非后归母净利润为12.2 亿元，同减7%；单Q4 公司实现营业总收入15.8 亿元，同减11.5%；实现归母净利润-2.17 亿元，去年同期为-749 万元；扣非后归母净利润为-8394 万元，去年同期为-1299万元。公司报告期内现金分红金额为11.6 亿元，年分红率达104.21%，对应年股息率4.0%。

评论：

Q4 需求平淡叠、主动去库，公司量价均表现承压。量价拆分看，单Q4 销量/吨价分别同比-8%/-3.7%，主要系需求延续平淡，且公司主动推进库存去化所致，其中高档/主流/经济产品分别实现收入9.7/4.8/0.2 亿元，同比-14.7%/-10.4%/+31.3%。全年维度看，公司啤酒业务销量/吨价分别同比-0.7%/-0.4%，高档/主流/经济产品收入分别同比-3.0%/-1.02%/+15.6%，销量分别同比+1.4%/-3.8%/+13.5%，其中预计乌苏/重啤均有下滑，嘉士伯、乐堡分别同增约双位数/中单左右增长。

Q4 规模效应弱化，叠加诉讼预提负债，压制业绩表现。单Q4 看，公司毛利率/销售费用率分别同比-5.4pcts/+1.3pcts，管理费用率持平，受规模效应弱化影响，扣非净利率同比-6.1pcts 至-5.3%。全年来看，公司佛山工厂折旧增加对冲成本红利，啤酒业务毛利率同降0.04pcts，叠加其他业务毛利率下降，整体毛利率同降0.6pcts 至48.6%；销售/管理费用率分别同比+0.1/+0.2pcts 较为稳健，扣非净利率同比-0.5pcts 至8.3%。此外，公司业绩低于此前快报结果，主要系诉讼计提预计负债产生非经常性的营业外支出2.54 亿元，拖累归母净利润约1.31 亿元。

务实强化非现饮布局及产品力，预计25 年经营稳健、分红保持高位。消费力偏弱及消费场景重构的背景下，一是积极拥抱非现饮，通过组织架构调整细分出酒类专卖、零食量贩、即时零售等不同业务单元，细化非现饮渠道管理；二是持续打磨强化产品力与品牌力；三是复用渠道试水饮料市场寻求增量。展望25 年，公司经历24Q4 主动去库以后，当前库存水平较为健康，预计Q1 有望稳中向好；全年来看，预计收入端延续稳健、消费复苏有望提供经营改善催化，利润端成本红利延续，但佛山工厂折旧增加或带来一定压力，分红水平则有望高位稳定。

投资建议：经营稳健，分红较优，维持“强推”评级。考虑到诉讼相关预计负债属于一次性费用，我们维持25-26 年业绩预测12.7/13.1 亿元，并新增27 年预测13.5 亿元，对应PE 分别23/22/21 倍。公司经营务实稳健，重视股东回报，按100%分红率测算25E 股息率约4.4%，预计经营有望随需求向好逐步修复，维持一年目标价67 元，对应25E 约PE 25X，维持“强推”评级。

风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。