2024 年、4Q24 业绩符合市场预期

公司公布2024 年业绩：2024 年营收/销量/ASP/吨成本同比-1.1%/-0.8%/-1.1%/-1.1%；归母净利润同比-16.6%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率同比-0.6/+0.1/+0.2/-1.4/-0.5ppt。单4Q24 营收/销量/ASP/吨成本同比-11.5%/-8.1%/-5.4%/+6.5%；归母净利润增亏2.1亿元；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率同比-5.4/+1.3/+0.0/-13.3/+1.3ppt。2024 年、4Q24 业绩符合市场预期。

发展趋势

2024 年量、价同比下滑，结构升级承压。2024 年公司啤酒业务收入同比增长-1.9%，其中量/价分别同比-0.8%/-1.1%。分结构看，我们预计公司乌苏、1664 品牌销量依旧下滑，乐堡、风花雪月、嘉士伯受益8-10 元价格带扩容仍有增长，2024 年公司8 元以上高档产品收入/量/价同比-3.0%/+1.4%/-4.3%；4-8 元主流产品收入/量/价同比-1.0%/-3.8%/+2.9%。4Q24 啤酒收入/量/价同比-13.0%/-8.1%/-5.4%，主因主动去库存影响销量，以及加大促销影响吨价。

2024 年原料价下行对冲吨价降低，但新工厂投产折旧增加影响盈利能力。

成本端，2024 年受益原材料价格下行节省原料成本2.1 亿元，但佛山工厂产能投产等影响，制造费用增加2.0 亿元，叠加吨价降低，2024 年公司啤酒毛利率基本持平。费用端，受2024 年销售费用平稳，管理费用受IT 费用投入增加影响略有提升。因包销诉讼案计提预计负债造成营业外支出2.54 亿元对归母净利润有所影响，2024 年扣非归母净利润同此前业绩快报披露的内容基本一致。

2025 年展望：关注即饮渠道恢复趋势，布局非即饮渠道，加快产品推新。

收入端，公司年报披露2025 年继续推动“嘉速扬帆”战略重点项目的精耕和拓展，以“国际+本地”的品牌组合为依托，推动产品结构优化，渠道上重点布局非现饮渠道、推动罐化率来贡献增量。利润端，麦芽成本同比仍有一定下降，但佛山工厂投产对2025 年折旧摊销仍有影响，我们预计销售费用率平稳，盈利稳健。2025 年公司分红率104%，佛山工厂投产后公司资本开支需求下降，现金流稳健、充沛，我们预计未来公司保持高水平分红。

盈利预测与估值

我们基本维持2025/26 年归母净利润12.73/13.05 亿元，当前股价交易于2025/26 年22.6/22.0 倍P/E 估值，我们维持目标价65.00 元/股，对应2025/2026 年24.7/24.1 倍P/E 估值，较当前股价有9.4%的上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

结构升级不畅，竞争加剧，渠道管理不善，食品安全等。