事件：24 年公司实现收入146.45 亿元，同比-1.15%；实现归母净利润12.45亿元，同比-6.84%；实现扣非归母净利润12.22 亿元，同比-7.04%。其中，24Q4实现收入15.82 亿元，同比-11.45%；实现归母净利润-8675 万元，亏损同比扩大；实现扣非归母净利润-8405 万元，亏损同比扩大。

外部环境影响叠加高基数和去库存，24Q4 销量下滑较多。24 年受外部消费环境变化以及旺季极端气候条件影响，啤酒行业在现饮渠道面临压力。受此影响，24 年公司整体销量同比下降 0.75%，每百升营收同比下降约0.4%，每百升营收下滑与渠道结构变化有关，非现饮渠道高端化进程比现饮渠道慢，24 年非现饮渠道收入占比持续提升，一定程度影响均价。其中24Q4 量/价分别下降8.0%/3.7%，第四季度销量下滑较多除外部环境影响外，也与公司23Q4 的销量基数较高和产品去库存有关。

分产品看，我们估计24 年高端产品疆外乌苏和1664 销量继续承压，重庆品牌受旺季极端天气影响，估计销量亦承压；嘉士伯、乐堡、风花雪月等产品估计延续此前的增长态势。分渠道看，24 年公司在非现饮渠道的高端化表现良好，1664、风花雪月等产品在非现饮渠道的罐化率有较好的提升。

规模效应减弱以及税费、折摊增多，24Q4 亏损同比扩大。第四季度为啤酒传统淡季，销量变化对固定成本摊薄影响较大，由于24Q4 公司销量下滑8%，规模效应减弱下，估计对毛利率产生一定负面影响；此外我们估计24Q4 税费同比增多，影响利润；以及佛山工厂于24 年下半年投产，由此带来的折旧摊销金额较23 年同期增多，进一步拖累利润。

25 年折摊增加或对冲原材料成本红利，分红水平预计维持高位。展望25 年，大麦成本预计继续下行，包材成本也有优化空间；但考虑到佛山工厂投产影响，25年折旧摊销或较24 年增加，一定程度对冲成本红利，但分红水平有望维持高位。

面对外部环境的变化，公司亦做出调整，更加重视非现饮渠道的发展，渠道服务更加精细化；拓展非啤酒品类等。后续建议关注调整成效。

盈利预测、估值与评级：考虑到消费环境仍承压，我们下调重庆啤酒2024-2026年归母净利润分别至12.45/12.79/13.10 亿元（较前次下调6%/9%/12%），折合2024-2026 年EPS 分别为2.57/2.64/2.71 元，对应PE 分别为21x/21x/20x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。

风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。