本报告导读：

我们预期2025 年啤酒行业销量景气度中性，行业结构升级仍有望延续，成本继续下行，竞争温和费用投放平稳，盈利水平进一步改善，中期分红率有望提升。

投资要点：

投资建议：基于近期市场调研及我们的测算，我们预期 2025年啤酒行业销量景气度中性，行业结构升级延续，成本继续下行，费用投放平稳，中期分红率有望提升。建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒，港股：青岛啤酒股份、华润啤酒。

销量景气中性预期，结构升级或延续。据调研，我们预计2025 年行业销量或小幅下降至持平（2024 年预计行业总量下滑低单位数）。

我们预计2025 年，青岛啤酒销量目标相对更积极，燕京销量目标优于行业，百威或将销量市占目标列入重要考核且面临挑战，重啤或保持行业平均，华润啤酒目标则相对较保守。吨价方面，预计2025年行业整体结构升级、低端缩量趋势保持不变，假设经济情况维持现状，行业吨价仍有望小幅提升，幅度或较2024 年有所收窄，其中百威、重啤/嘉士伯吨价提升压力相对大。

成本仍处下行周期，费用投放相对平稳。据测算，我们预计2025 年原材料成本仍处于下行周期，成本集约效应或较2024 年有所收窄。

我们预计，大麦价格同比下降、玻瓶稳中有降、纸箱平稳、铝罐上升但影响有限。竞争维度，我们预计或不将出现恶性价格战，行业盈利水平提升趋势不变。在费用投放上，华润啤酒或最为谨慎，百威则保持平稳，青啤、燕京等或将精准投放局部市场，费效比提升，我们认为，燕京仍处于供给侧改善红利期，青啤中期利润率仍有提升空间。

分红率提升趋势开始，股东回报不断增强。据交流，我们预计2025年行业整体分红率水平将同比提升，其中我们预计，青岛啤酒、华润啤酒2025-26 年有望持续提升，嘉士伯、百威2025 年或将保持2024 年分红水平，燕京中期分红率有提升空间。我们预计，各家啤酒公司资本开支项2025-26 年或呈下降趋势，整体股东回报不断增强。

风险提示：成本波动、极端天气影响、消费习惯改变