投资要点：

旺季收入下降。2024 年第三季度，公司实现收入42.02 亿元，同比下降7.11%，较上年同期下降13.62 个百分点，环比第二季度的1.54%下降5.57 个百分点。2024 年前三季度，公司实现收入130.63亿元，同比增0.26%，增幅同比收窄6.68 个百分点。三季度是啤酒消费的传统旺季，但收入增长由正转负，表明啤酒的终端消费萎缩较为严重。

第二、三季度的销售商品现金连续两个季度同比下降。第二、三季度，公司销售商品收到现金分别49.51、47.49 亿元，分别同比下降1.28%和4.51%。收到现金的情况与同期收入变化保持一致，均呈现萎缩的迹象。除日常消费，餐饮、夜宵、酒吧等场所是啤酒消费的重要场景，预计场景减少是啤酒收入减少的重要原因。

由于成本减少更多，公司的销售毛利率升高。2024 年前三季度，公司的销售毛利率为49.2%，同比升高0.01 个百分点；其中，啤酒的毛利率为50.49%，同比提升1.13 个百分点。本期，PPI 趋势性下行，成本下降幅度较收入更大，因而在收入减少的时期却促使毛利率上升：前两个季度，啤酒成本同比增长1.25%，低于收入2.31个百分点。

费用加大，净利润率下降。2024 年前三季度，公司的销售、管理和财务费用率均同比上升：销售费率上升0.17 个百分点，管理费率上升0.28 个百分点，财务费率上升0.18 个百分点。费率上升导致净利润率同比下降0.38 个百分点至20.41%。

投资建议：我们预测公司2024、2025、2026 年的每股收益分别为2.74 元、2.85 元和2.94 元，参照12 月20 日收盘价63.9 元，对应的市盈率分别为23.29 倍、22.46 倍、21.74 倍，调降公司评级为“谨慎增持”。

风险提示：啤酒消费持续萎缩；国内成本回升；人民币贬值导致进口成本上升。