2024 年回顾：市场情绪先于基本面恢复：中国经济2024 年继续呈现弱复苏趋势，疲弱的房地产市场以及不容乐观的就业形势导致中国消费者信心持续在低位徘徊，整体内需受到抑制（具体表现为销量下滑，客单价下降，部分消费行业产能过剩，渠道库存偏高，促销力度较大等）。

然而，在政策的刺激下，市场信心在下半年有明显的提振，交易量和流动性相较上半年都有所改善。

2025 年展望：扩大内需将成为经济增长最主要的驱动力：特朗普再次当选美国总统无疑将对全球贸易带来较大的不确定性。在出口承压的情况下，我们认为扩大内需将会是中国政府2025 年拉动经济增长最主要的驱动力。我们认为政府将在2025 年推出力度更大的政策和措施来增强消费者信心，刺激消费欲望。基于这一假设，我们预计2025 年（1）内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业；（2）可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费；（3）受特朗普2.0 影响较小的出海驱动型企业的股价有望保持强劲；（4）高股息企业依然将受到市场追捧。

2025 年消费行业该如何选股？在特朗普2.0 带来的较大的不确定性下，我们会根据以下四个问题的答案来选择投资标的：

（一）特朗普2.0 下是否依然能强势出海？我们认为，符合以下条件的出海型消费企业受美国加征关税的影响相对比较有限：（1）在海外具有成熟且完善的产能以及供应链来支撑对美国的出口；（2）属于美国对中国进口依赖度较大的消费品类；（3）美国占企业整体出口收入的比例较小。

我们相信这样的出口型消费品企业在2025 年依然会有较强的股价表现。

（二）是否能够迎合低线市场消费需求？尽管各个消费赛道在高线城市的需求已日渐饱和，但低线市场消费者不断提升的消费意识以及消费升级的需求有望为消费企业打开更广阔的发展空间。然而，面对短期消费力不足，消费企业只有能够在产品创新、性价比、广告营销、渠道布局等方面迎合低线市场消费者需求，才能有效拓展在低线市场的份额。

（三）是否受益于国产替代趋势？特朗普上台后可能造成人民币短期承压，同时潜在的贸易摩擦可能令国潮趋势再次回暖。这些都可能导致进口商品在中国的需求减弱，推动消费行业国产替代的步伐。在所有消费品行业中，化妆品行业受益于国产替代的趋势最为显著。我们预计国产化妆品品牌将继续凭借更强的营销能力、较早的线上渠道布局、不断提升的研发水平以及较高的性价比，抢占行业市场份额。

（四）2025 年业绩增长是否具有较强的确定性？我们认为，如果消费品企业的增长逻辑符合当前的消费趋势，且受整体消费环境变化的影响较小，那么其整体业绩增长将具有较高的确定性。我们相信市场将给予这些消费企业较大的估值溢价，股价也有望跑赢市场。在我们覆盖的公司里，我们认为泡泡玛特、瑞幸咖啡、巨子生物和亚朵集团2025 年的业绩增长具有较高的确定性。

投资风险：消费复苏节奏持续放缓，消费者信心下行，高成长性企业估值继续下探。