事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利润13.3 元，同比-0.9%。其中24Q3实现收入42亿元，同比-7.1%；实现归母净利润4.3 亿元，同比-10.1%；公司业绩略低于市场预期。

消费需求持续疲软，Q3量价均有所承压。量方面，24Q3公司实现销量87.3 万吨，同比-5.6%；一方面Q3啤酒消费需求偏弱，行业啤酒产量同比亦下滑；另一方面公司去年同期存在高基数致使Q3销量承压。分价格带看，24Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-9.2%/-7.6%/+20%；其中疆外乌苏/1664 等高端品牌受消费力下滑影响预计仍处下滑；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计维持增长态势。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，24Q3公司吨价同比下滑2.4%至4677 元/吨水平。分区域看，24Q3 年西北区/中区/南区收入增速分别为-10.5%/-5.2%/-9.3%，基地市场受极端天气影响增速有所承压。

结构下滑+折旧增长，Q3 利润端承压。前三季度公司毛利率为49.2%，同比基本持平；其中24Q3公司毛利率为49.2%，同比-1.4pp。单三季度毛利率承压主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量下滑拉低产品结构；2）佛山三水工厂6月起开始投产，转固后计提折旧增加生产成本；3）京A 并表影响；24Q3 公司吨成本同比+1.1%。费用方面，24Q3公司销售费用率为14.7%，同比-0.9pp，主要系公司旺季积极控制费用投放；24Q3管理费用率同比+1pp 至3.2%。综合来看，受产品结构下滑以及折旧增加影响，24Q3 公司净利率同比-0.7pp 至20.6%。

结构升级持续推进，期待后续改善。产品方面，随着消费力的持续复苏，疆外乌苏有望实现恢复性增长，同时疆内借助乌苏1984 将持续改善疆内结构；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障。成本方面，大麦双反政策取消下带来的成本下行红利将与佛山工厂投产带来折旧相抵。展望后续，今年低基数下随着明年线下餐饮消费与啤酒需求逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为2.80元、2.95 元、3.14元，对应动态PE 分别为21 倍、20 倍、19 倍；维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。